Norska REQ är en boutique asset manager som grundades för tre år sedan av bland annat Oddbjörn Dybvad (15 års förvaltarerfarenhet från Odin) och Nina Hammerstad (tidigare globalt ansvarig för Norska Oljefondens fastighetsinvesteringar). Sedan några månader tillbaka har man även verksamhet i Sverige. REQ vänder sig mot family offices, förmögna personer, företag samt institutioner och stiftelser. 

Adnan Hadziefendic

Adnan Hadziefendic började karriären på Danske Bank där han hade ett flertal olika roller inom bland annat analys. Efter över tio år på Danske Bank gick Adnan till Swedbank där han studerade och arbetade med serieförvärvare. Där genomförde Adnan en av Sveriges största studier som handlade om vad som driver aktieägarvärde för ett förvärvsbolag. Denna rapport presenterades sedan för över 100 bolagsägare, ledningar och styrelser. Sedan första november förvaltar Adnan REQ Nordic Compounders. Så här analyserar han serieförvärvare. 

Hur skulle du beskriva vad en serieförvärvare är och varför är sektorn intressant? 

“Vi på REQ definierar serieförvärvare som bolag vars strategi är att återinvestera sitt kassaflöde till att köpa upp små, ofta familjeägda, lönsamma privata nischade företag med lång historik.” 

“Från ett riskperspektiv erbjuder serieförvärvare diversifierade kassaflöden från många olika slutkunder och marknader. De har ofta fokus på långsiktighet och i många fall låg skuldsättning. Från avkastningssidan erbjuder dessa bolag en tillväxt stöttad av två tillväxtmotorer; organisk och förvärvad och de har förmågan att återinvestera sitt kapital till hög avkastning under flera decennier. Ett flertal av de bästa aktierna på börsen under de senaste 10, 20, 30 åren har varit bolag som uppfyller dessa kriterier. Några exempel är Addtech, Lagercrantz, Indutrade, Lifco, Vitec och Assa Abloy.”

Ni delar in förvärvsbolagen i Generalister och Specialister. Berätta lite om skillnaderna och vilka föredrar ni? 

“Det som kännetecknar generalister är att de är sektoragnostiska medan specialister ofta agerar inom en viss vertikal, det vill säga bransch eller nisch.” 

“Specialister brukar liknas vid det som kallas roll-ups som innebär att ett företag konsoliderar en viss bransch. De blir ofta experter på en viss bransch eller nisch, och har fördel av att de kan skala M&A på ett snabbt sätt genom att uppnå en ”preferred buyer” status (man blir den köparen som många går till). Specialister tenderar också att vara mer centraliserade och leta synergier.”

“Det finns flera saker att tänka på när man investerar Specialister. Man vill bland annat se att det finns en stor och fragmenterad marknad som växer under en lång period. Vi försöker identifiera bolag där det finns en global marknadspotential med många potentiella förvärvsobjekt.”

“Specialister som agerar på en för nischad marknad och/eller geografi tenderar att nå en hög marknadsandel ganska snabbt, vilket leder till att förvärvsobjekten som återstår att förvärva kan vara av sämre kvalitet. Om dessutom private equity börjar komma in på marknaden kan det leda till högre konkurrens om objekten vilket driver upp priserna och gör att avkastningen blir sämre.  En annan risk är att sektorn/nischen förändras, exempelvis att tillväxten stannar av eller att efterfrågan viker ned ordentligt på grund av bland annat regulatorer eller konjunktur. Specialistmodeller kan vara svårare att skala geografiskt i de fall marknads/kund/leverantörs-dynamiken ser annorlunda ut på andra marknader. Dessutom tenderar Specialister att ha mer skuld.”

Exempel på Nordiska Specialister

“Det finns en del vinnare bland specialisterna exempelvis Nibe, Beijer Ref, Hexagon och Assa Abloy, men vi har också historiskt sett många som misslyckats.”

“Generalister är bolag som har en mer sektor-agnostisk filosofi där den gemensamma nämnaren är att de äger välskötta familjebolag och fortsätter operera som tidigare. De får behålla sin kultur, personal, sitt företagsnamn och verksamheten blir kvar på orten.” 

“Fördelen med att vara Generalist är att det inte finns några begränsningar geografiskt eller branschmässigt på förvärvsobjekten. Generalisterna har diversifierade och stabila kassaflöden och en stor pool av potentiella förvärvsobjekt, vilket bidrar till att de alltid kan välja de bästa affärerna och är inte beroende av hur enskilda branscher förändras. Det generalisterna ska vara vaksamma på är hur väl de kan skala upp sin interna förvärvskapacitet.“

“Vi föredrar också att förvärvsbolagen bygger en stabil grund på sina hemmamarknader innan de gör en geografisk expansion. Vi brukar jämföra detta med rötterna på ett träd. Om trädet har stabila och många rötter är det mer motståndskraftigt mot stormar. Ett verkligt exempelvis är svenska Addtech som först på senare år börjat förvärva utanför Norden.”

“En av de viktigaste aspekterna är att det ska finnas en durabilitet, det vill säga att bolagen ska kunna växa kontrollerat under lång tid. Inte fem år utan snarare över flera decennier. Är ett bolag väldigt nischad så är risken att branschen förändras under de kommande decennierna och det blir därför mindre riskfyllt om du äger bolag i olika nischer. Vi har mest Generalister i fonden även om vi äger några Specialister.”

Exempel på Nordiska Generalister

Hur ser ni på centralisering i jämförelse med decentralisering? Är synergier viktigt? 

“Operativt sett föredrar vi bolag som applicerar en decentraliserad modell som bygger på autonomi och frihet under ansvar där de förvärvade bolagen fortsätter att operera enligt sin historiskt lyckade modell. Att både vara decentraliserad och få ut synergier blir sällan som i Excel. I en decentraliserad miljö tror vi att det autonoma entreprenöriella vinner över de besparingar man får genom integration/centralisering/synergier.”

“De bästa decentraliserade serieförvärvarna tvingar aldrig de förvärvade bolagen till kostnadssynergier eller besparingar. Det handlar mer om att de förvärvade bolagen på eget initiativ kan få hjälp från huvudkontoret, eller de andra dotterbolagen. Även om bolagen inte försöker utvinna synergier kan de få ”mjuka synergier” genom att exempelvis få hjälp med att höja priserna eller effektivisera hanteringen av rörelsekapital, och därmed utvinna ännu mer kassaflöde. Ett exempel här är Lifco som har fungerande processer för att höja priserna efter förvärvstillfället – det ultimata testet på om ett bolags produkter är marknadsledande.”

“När det kommer till M&A ser vi fördelar med att förvärvsprocessen kan vara centraliserad när bolaget är mindre. Allteftersom ett bolag blir större blir det dock viktigt att decentralisera M&A-processen och kapitalallokeringen för att kunna skala upp M&A - ett exempel är Addtech som inte har ett centralt M&A team utan förvärven sker i alla affärsområden.”

Kan förvärvsobjekten ta slut? Föredrar ni många små förvärv eller få stora? Det kan vara svårt att upprätthålla tillväxten och skala när ett bolag blir stort?

“Till svaret gällande specialister/generalister: bolag som är specialister har en högre risk att det tar slut på ”kvalitativa” förvärvsobjekt och man tvingas potentiellt att förvärva bolag av lägre kvalitet för att bibehålla tillväxten. Dessutom kan de tvingas tidigare till en geografisk expansion som kan innebära andra typer av risker."

"För generalister finns det många bolag att förvärva: exempelvis pekar vår analys på att det finns närmare 60 000 privata bolag i Norden som uppfyller kriterierna om en omsättning på mindre 500 miljoner kronor och över 5 miljoner kronor i ebit med en rörelsemarginal på över 8 procent. Inom EU finns det ca 22 miljoner små och medelstora företag med under 250 anställda och årliga transaktionsvolymen uppgår till cirka 15 000 förvärv. Även om det för generalister finns många bolag att välja mellan anser vi att det är viktigt att förvärven görs av rätt kvalitet i en lagom och uthållig takt. Vi föredrar små förvärv som var för sig adderar låga ensiffriga tal till den årliga omsättningen.”

“Ett problem som en serieförvärvarna stöter på när de blir stora är att kunna skala M&A. Det är enkelt att anställda M&A-personal men det är svårare att skala erfarenhet och kunskap kring förvärv. Ser vi på några av de större och över tid bevisade förvärvarna är det seniora personer som varit med i organisationen länge som är ansvariga för M&A och kapitalallokeringsbeslutet.”

“När Constellation Software kom till börsen år 2006 så fattades i princip alla kapitalallokerings-beslut av vd Mark Leonard. Allt eftersom bolaget blev större och fick mer kassaflöde att fördela har besluten lagts ut längre ner i organisationen på sina operational units-chefer. De som är “underchefer” i Constellation Software har länge arbetat inom organisationen och vet vilka förvärv som de ska leta efter. De har byggt en slags förvärvskultur i företaget.”

Vad vill du se i en serieförvärvare? Har ni några kriterier? 

“REQ:s investeringstes bygger på de tre viktiga komponenterna kapitalallokering, decentralisering och människor.”

"Vid kapitalallokering: En serieförvärvare ska ha en stabil och uthållig tillväxttakt (inte aggressiv), även gällande antal förvärv."

"Tillväxten ska vara självfinansierad med eget kassaflöde, inte genom nyemission/nya aktier."

"Förvärv av endast välmående och kvalitativa företag med lång historik med starka marknadspositioner, inga turn-arounds."

"Återinvestera stor andel av sitt kassaflöde till förvärv av nya bolag till rimliga multiplar."

"Låg skuldsättning, inget exakt kriterium men helst under 2.5x ebitda."

"Vid decentralisering: Autonomi hos dotterbolag som främjar entreprenörskapet, många förvärvade bolag har drivits lyckosamt av familjer under många år."

"Dagliga beslutsfattandet långt ned i organisationen."

"Kostnadsmedvetenhet -> inga privatjet, lyxresor eller dylikt på bekostnad av företaget."

”Walk the talk – högsta ledningen ska agera på det sätt som de förväntar sig att dotterbolagen ska agera."

"Uppföljning av finansiell rapportering av dotterbolagen."

"Incitamentsstrukturer ska vara baserade på avkastning på kapitalet och långsiktig vinsttillväxt som gäller i alla delar av organisationen. Bergman & Beving har exempelvis r/rk." 

"Om människor: Långsiktiga ägare och ledning med skin-in-the-game."

"Ledningen ska vara transparenta och våga äga sina misstag -> en över tid konsekvent kommunikation."

"Fokus på att skapa aktieägarvärde på lång sikt och inte berika sig själva på kort sikt."

"Intern successionsordning är viktigt i ett bolag som förvärvar. När exempelvis Fredrik Karlsson slutade på Lifco rekryterades Per Waldemarsson som haft lång erfarenhet inom koncernen."

"Ingen kortsiktig guidance från ledningen."

Hur analyserar ni siffrorna?  

“När det gäller den finansiella delen analyserar vi vilka multiplar serieförvärvarna betalar för förvärven, vilken typ av förvärv de gör och hur den inkrementella (framtida) förändringen av bolagets siffror ser ut (marginaler, avkastning på kapital etc). Det är viktigt att se hur bolagen som förvärvats utvecklas efter de kommit in i gruppen.”

“Vi föredrar kapitallätta affärsmodeller där kassakonvertingen är hög. Det som över tid skapar aktieägarvärde för en serieförvärvare är att öka fritt kassaflöde per aktie. Ebita* tycker vi ofta är en bra kassaflödesproxy.”

“Värderingen är naturligtvis också en viktig parameter att bedöma. Vid en första anblick kan  serieförvärvare se dyra ut. En av de viktigaste faktorerna när vi bedömer värderingen utifrån ett långsiktigt perspektiv är vad bolagets förmåga att återinvestera sitt kassaflöde till hög kapitalavkastning över tid är – och utifrån det perspektivet bedöma vilket pris vi är villiga att betala idag givet vår bedömning/prognos på durabiliteten i vinsttillväxten. Vad värderingen är idag blir inte avgörande om ett företag kan återinvestera kassaflödet till en hög avkastning under en lång period. Ett värderingsmått vi använder är ev/ebita, men kvaliteten på kassaflödet är också viktigt att förstå.”

Kassaflödet är som sagt viktigt. Finns det några fallgropar vid analys av kassaflödet i serieförvärvare? 

“Det viktiga när vi studerar kassaflöde är att se att kassaflödet hänger ihop med resultaträkningen. Vi är försiktiga med bolag som justerar för många poster eller har aggressiv intäktsföring. När det kommer till kassaflödet är IFRS 16 (leasingen) en post att hålla reda på eftersom den kan ha stor påverkan på kassaflödet och det skiljer sig också mycket mellan bolag. Vissa bolag är mer transparenta än andra kring påverkan av IFRS 16.”

“Vidare finns det också en del bolag som flyttar räntekostnaderna ned till finansieringsverksamheten och när man bedömer fritt kassaflöde mellan olika bolag behöver detta justeras.”

“Användningen av kapitaliserade utvecklingskostnader kan också skilja sig mellan bolag och hur dessa redovisas. Detta förekommer i bland annat mjukvarubolag och gamingföretag.”

“Något att också hålla reda på är hur förvärv struktureras – finns det stora tilläggsköpeskillingar kommer dessa inte att belasta kassaflödet idag, men potentiellt i framtiden.”

“För många av de bolag vi investerar i är capex-behovet* lågt på 1-3 procent av omsättningen men för vissa mer kapitalintensiva bolag gäller det att förstå skillnad mellan maintenance och growth capex. Vi försöker då förstå detta närmare och även prata med bolagen för att få ett svar på detta.“

Vad gillar du inte att se? 

“När vi talar om varningssignaler försöker vi bedöma om effekterna av dessa är temporärera eller om de är av permanent karaktär.”

“Några av de större röda flaggorna kan vara förändring i strategin, förändring i kommunikationsstil - om det är de mer aggressiva än historiskt - kulturella förändringar, ledningsavhopp och eller snabbt fallande lönsamhet/avkastning på kapitalet. Andra röda flaggor kan vara att bolag börjar göra större och dyrare förvärv.”

“Sedan ska man också se upp för bolag som slutar att redovisa organisk tillväxt, väljer att förändra definitionen på samma eller involverar förvärvad tillväxt i organisk. Vi har också sett exempel på hur IFRS 16 kan utnyttjas på felaktigt sätt genom att bolag exkluderar leasingskulden från nettoskuldsberäkningen men inte från ebitda. Vissa bortser även från stora tilläggsköpeskillingar, vilket sänker den synliga skuldsättningen.”

“Vi gillar heller inte bolag som har för aggressiva finansiella mål, använder justerade nyckeltal, har låg transparens kring förvärv och VD-byte i samband med stora förvärv eller kapitalresningar, eller att ledningar har skeva incitamentsstrukturer som belönar omsättningstillväxt utan krav på avkastning på kapital eller kvalitet i de förvärv som görs. Låg transparens och ovilja att svara på tuffa frågor är en annan varningssignal.”

10 största innehaven i REQ Nordic Compounders 

*Ebita = Rörelseresultat före avskrivningar av immateriella anläggningstillgångar som uppkommit i samband med företagsförvärv.

*Capex = Investeringar i anläggningstillgångar