Meda är ett imponerande bolagsbygge signerat vd Anders Lönner, med bakgrund som kontroversiell toppchef i Astra. Inte minst har Meda imponerat på börsplacerarna. Det senaste året har aktien stigit 120 procent. Det är inte svårt att se vad som lockar i bolagets affärsmodell. Meda är ett så kallat specialty pharmabolag. Det innebär bland annat att man inte arbetar med tidig forskning som kan vara både riskfylld och kosta stora pengar. I stället satsar specialty pharmabolagen på att inlicensiera eller köpa in mindre eller medelstora läkemedel. Det rör sig ofta om medel som de större aktörerna inte bryr sig så mycket om. Kanske är patentet på väg att gå ut, kanske visade sig marknadspotentialen för liten.
För Medas del kan en produkt vara intressant även med bara 100-200 Mkr i omsättning, givet att den har ett medicinskt värde och passar in bland de terapiområden man satsar på. Dessutom fokuserar Meda på läkemedel som främst riktar sig till specialister vilket innebär en lägre marknadsföringskostnad jämfört med att sälja breda läkemedel där insatserna ofta riktas mot allmänläkare och ibland allmänhet.
Meda siktar på att etablera sig som det ledande i branschen här i Europa. Det som tidigare saknades var en paneuropeisk marknadsorganisation. Genom köpet av tyska Viatris och nu senast i november av 3M:s läkemedelsdivision i Europa är dock en organisation på plats med över 1 000 anställda inom marknadsföring och försäljning i 24 länder. En bred marknadsorganisation gör Meda till en intressant partner för bolag som vill licensiera ut sina läkemedel. Expansionen har varit aggressiv. Meda får en nettoskuld i nivå med eget kapital efter 3M-köpet i november. Men så länge kassaflödena är stabila så behöver inte det vara ett problem.
Efter affären med 3M består Medas portfölj av produkter inom hjärta/kärl, dermatologi (hudsjukdomar), smärta/inflammation och astma/allergi. Många produkter är väletablerade och den organiska tillväxten är långsam, kanske 2-5 procent om året. Men det finns ett par riktigt snabbväxande produkter. En är inhalatorsystemet Novolizer som används av människor med astma.
Med egenskaper som stabila kassaflöden, stor nettoskuld och begränsad tillväxt ser Meda mest ut som en kassako. Men ser man till värderingen så framträder en helt annan bild, nämligen den av en snabbväxande gasell. I år kan omsättningen bli knappt 8 miljarder kronor tack vare att 3M-köpet bidrar med 2 miljarder. Meda verkar sikta på en rörelsemarginal, före avskrivningar, på 30 procent. Det skulle ge 2,4 miljarder i resultat före avskrivningar. Dra bort avskrivningar på inköpta produkter och maskiner (cirka 600 Mkr), räntenetto (cirka 400 Mkr) och skatt så blir en miljard över. Det ger cirka 8,60 kronor per aktie vilket innebär att Meda värderas till p/e 28. Är det rimligt för ett bolag som växer 2-5 procent av egen kraft och är rätt kraftigt skuldsatt? Knappast.
Nej, dagens värdering speglar höga framtidsförväntningar på Meda. Ledningen gör heller ingen hemlighet av att dagens organisation är en plattform för framtida tillväxt. Poängen är att tillväxten kan ske utan stora kostnadsökningar i och med att nya produkter som kommer in i Meda genom förvärv eller inlicensieringar kan hanteras med befintlig organisation. Kanske behöver man nyanställa lite mer folk inom logistik, men de befintliga konsulenterna (säljarna) kan ofta ta med den nya produkten i sina upparbetade kontakter med läkarna.
Eftersom läkemedel ofta har mycket höga bruttomarginaler så kan sådan ¿kostnadslös¿ tillväxt ge mycket stark tillväxt i rörelseresultatet. Dessutom innebär Medas fokus på redan etablerade produkter att tillväxten sker till relativt låg risk. För även om det hela tiden kommer nya läkemedel till marknaden så slår de sällan ut de gamla etablerade. Det har att göra med att läkare ogärna byter medicin till patienter som exempelvis lider av högt blodtryck. Nya läkemedel slåss ofta om nya patienter, inte de gamla. Mycket hänger alltså på att Meda hittar bra läkemedel att köpa in och att man inte överbetalar.
Frågan är hur långt det här kan räcka när det gäller att motivera dagens aktiekurs. Om man antar att Meda omsätter 8 miljarder i år, växer 5 procent av egen kraft och varje år fram till 2010 förvärvar produkter som lägger till en miljard i försäljning, så omsätter koncernen 12,4 miljarder år 2010. Anta vidare att Meda betalar 2,5 gånger försäljningen när man köper produkter och betalar med medel man får genom nyemissioner. I så fall lär antalet aktier öka från 116 till 150 miljoner till 2010. Så huvudfrågan är ¿ vad är rörelsemarginalen 2010?
I dag ligger Meda på drygt 20 procent. Vi antar att den förvärvade tillväxten har en bruttomarginal på 70 procent och att 60 procent blir till rent rörelseresultat. I så fall kommer Meda ungefär att dubbla sin marginal till 2010, från 20 till 40 procent. Givet allt detta så tjänar Meda 21 kronor per aktie 2010. Eftersom vinsttillväxten är hög, cirka 25 procent om året, är ett rättvist p/e-tal kanske 20-22. Aktien ska då stå i 450 kronor eller 85 procent över dagens nivå. En snittavkastning på knappt 20 procent per år känns okej, men inte mer givet att antagandena i tankeexemplet ovan lutar åt att vara generösa. Kanske stiger priserna på förvärvskandidaterna, kanske blir marginalexpansionen lite mindre och så vidare. Å andra sidan kan en mer lånefinansierad tillväxt möjligen motivera lite högre aktiekurs.
Sedan vi satte Köp på Meda i Börveckan nummer 21/06 så har aktien gått upp nära 80 procent. P/e-talet har samtidigt stigit från 20 till 28. Meda är visserligen ett bättre bolag i dag men just nu känns kursen ändå lite uppskruvad. Meda är dock en trevlig aktie och det behöver inte vara fel att ha den i en långsiktig aktieportfölj.Daniel Svensson
