Bravida (88,1 kr) är ett bolag verksamt inom bygg och underhåll av fastigheter. Bolaget omsätter ungefär 30 miljarder kr på årsbasis. Verksamheten bedrivs i hela Norden på drygt 180 orter. Totalt arbetar cirka 13 000 personer inom organisationen.

Grunden för bolaget lades 1922 när tolv små byggnadsgillen gick samman för att bilda BPA. Bolagets nuvarande struktur härstammar från 2000 när BPA och norska Telenors installationsverksamhet gick samman till Bravida. Bolaget har varit börsnoterat sedan 2015.

Störste ägaren är den kanadensiska kapitalförvaltaren Mawer Investment Management med 10% av aktierna. Utöver institutionella investerare är bolagets styrelseledamot Staffan Påhlsson största enskilda ägare med aktier värda 145 Mkr (0,8% av aktierna). VD Mattias Johansson äger aktier för cirka 67 Mkr.

Affärsmodellen

Bravida är ett av Nordens största installationsbolag. Bolaget har en marknadsandel på cirka 9% av en marknad värderad till drygt 300 miljarder kr.

Verksamheten omfattar el, ventilation, värme och sanitet, samt teknikområden som sprinkler, kyla, säkerhet och automation. Den är organiserad i två huvudsegment: service och installation. Segmenten står för ungefär halva omsättningen var (se grafiken nedan).

Ett aktuellt installationsprojekt är uppgraderingen av Henriksdals reningsverk i Stockholm. Bravida tilldelades ett installationsuppdrag värt 183 Mkr där de ansvarar för VVS-installationer, stödsystem och ventilationssystem. Arbetet påbörjades under hösten 2024 och förväntas pågå till slutet av 2027. Exempel på serviceuppdrag är kontroller av el- och säkerhetssystem eller skötsel av VVS-anläggningar.

Finansiella mål

Kundbasen är diversifierad. Totalt har Bravida drygt 80 000 kunder. Cirka 30% av intäkterna kommer från byggbolag.

Enligt den senaste årsredovisningen för 2023 stod ingen kund för mer än 4% av intäkterna. Historiskt sett har en stor majoritet av intäkterna kommit från återkommande kunder, vanligtvis över 90% varje år.

Bravida tillämpar en decentraliserad affärsmodell, kallad "Bravida Way". Modellen bygger på att varje lokal avdelning får stor frihet att anpassa sina tjänster efter lokala marknadsbehov. Varje enhet ansvarar för att utveckla sin egen specialisering och kundrelationer. Genom att ge lokala chefer befogenhet att fatta egna beslut menar Bravida att de snabbt kan reagera på förändringar i marknaden.

Service kompenserar när nyinstallationer går svagt

Bravida har varit ett stabilt växande företag sedan börsnoteringen 2015. Tillväxttakten snittar cirka 10% per år. Av detta avser 3,4%-enheter organisk tillväxt. Resten kommer från förvärv.

En försvagad installationsmarknad har dock sänkt den organiska tillväxten en hel del på senare tid. Detta slår främst mot den halva av Bravidas affär som ligger i installation och som påverkas av husbyggnadsvolymen. Intäkterna från service är typiskt sett mindre cykliska.

Under 2022 minskade husbyggnationen med drygt 7% enligt externa bedömare. Under 2023 blev fallet nära 15%. Även om Bravidas exponering mot det svagaste delen av byggmarknaden, bostäder, är relativt låg så har ökad konkurrens och fallande investeringar påverkat negativt.

Under de tre första kvartalen 2024 minskade omsättningen inom installation med 7%. Detta vägdes upp av tillväxt inom service och totalt sett lyckades Bravida trots en utmanande marknadssituation öka omsättningen med knapp marginal under de nio första månaderna ifjol. Intäkterna steg med 1% under perioden. Den organiska tillväxten var dock negativ och landade på -3%.

Hand i hand med detta har även rörelsemarginalen fallit tillbaka från en nivå nära 7%-målet 2021 till ca 5,3% för närvarande.

Problem i danska verksamheten

Förutom en svag installationsmarknad har Bravida dessutom egna problem i Danmark, som svarar för 23% av nettoomsättningen. Under 2023 låg Ebita-marginalen på omkring 3%. Det var klart sämre än koncernsnittet på närmare 6% och sämre än övriga regioner.

Under de tre första kvartalen 2024 ökade den danska serviceverksamhetens intäkter med 10%. Lönsamheten har däremot fortsatt försvagats. Under de tre första kvartalen 2024 föll rörelsemarginalen under 1% i Danmark. Under tredje kvartalet 2024 gjorde den danska verksamheten en rörelseförlust.

För att vända trenden anlitade Bravida en ny chef. I maj 2024 tillträdde Christian Alsø rollen som VD för Bravida Danmark. Tidigare arbetade Alsø under 3 år som VD för den danska grenen av ISS. Han tillträdde VD-rollen på ISS i början av Covid-krisen och arbetade till stor del med att återställa lönsamheten i verksamheten. Enligt Bravida hade Alsø ett förhållningssätt som fokuserade på selektivitet när det kommer till projekt. Det är samma tankesätt som koncernen har lyft fram som nyckeln för att förbättra lönsamheten i Bravida.

Lönsamhetsproblemen avser främst tre danska regioner (av nio) där Bravida har haft återkommande problem med projektverksamheten. Bolaget flaggade i oktober 2024 för att några olönsamma projekt fanns kvar att färdigställa i Danmark.

Enligt VD Mattias Johansson avslutas tidigare tagna projekt med dålig lönsamhet successivt och tillkommande projekt i orderstocken har bättre marginal. Bravida förväntar sig därför att lönsamheten successivt ska börja återhämta sig under året.

Utrymme för förvärv

Under 2024 genomförde Bravida totalt nio förvärv, varav sex i Sverige och tre i Finland. Sammanlagda årsomsättning låg på cirka 464 Mkr.

Bravida har en stark balansräkning med en nettoskuld på 1,2x Ebitda. Det är en bra bit under målsättningen om högst 2,5x Ebitda. Finanserna ger bolaget flexibilitet inför framtida förvärv.

I senaste rapporten från september 2024 uppgav bolaget att de ser goda möjligheter för fler förvärv och arbetar aktivt med att utvärdera potentiella kandidater. De betonar vikten av att välja rätt förvärv med fokus på passande kultur och långsiktigt värdeskapande.

Bolaget har flaggat för att bolag inom servicesegmentet ses som mest intressanta ur ett förvärvsperspektiv. De flesta förvärv som har gjorts under senaste åren har varit inom detta segment.

Prognos och värdering

I vår prognos för Bravida har vi utgått från följande antaganden:

• Tillväxt. Bravida hade under 2024 motvind från en svagare bygg- och fastighetsmarknad. Samtidigt har serviceverksamheten vuxit. Vi räknar med att omsättningstillväxten landar på 1%. Under resten av prognosperioden räknar vi med en ljusning på bygg- och fastighetsmarknaden som driver starkare tillväxt. Vår prognos för 2025 är 3% tillväxt medan vi tror på 4% för 2026. Bravida har tydligt flaggat för att fokus under närmsta framtiden kommer ligga på marginaler snarare än volymer. Det är därmed troligt att tillväxten under kommande år inte överraskar alltför mycket på uppsidan.
• Lönsamhet. Sedan börsnoteringen 2015 har rörelsemarginalen legat inom spannet 5-7%, med ett snitt på 6,2%. 2024 blir ett svagt år. Vi räknar med att rörelseresultatet faller med 150 Mkr till 1575 Mkr (bokslutet presenteras 11/2). Det motsvarar en marginal på 5,3%. Enligt vår flerårsprognos skissar vi på att marginalen klättrar upp till 6% till 2026.
• Värdering. Idag handlas Bravida till en värdering på 12x vår prognostiserade rörelsevinst för 2025. Det är lågt jämfört med den framåtblickande snittvärderingen senaste fem åren på 14,2x rörelsevinsten. Värderingen är samtidigt högre än för snittet bland tjänstebolagen. Med tanke på Bravidas historik av stabil lönsamhet över konjunkturcyklerna tycker vi en värdering på 12x rörelseresultatet är rimlig. Rörelsevinstsmultipeln motsvarar ett P/E-tal på 16. Det ger en uppsida på cirka 30%.

Vårt optimistiska scenario bygger i grunden på att Bravida lyckas nå sina finansiella mål om 5% organisk tillväxt och en rörelsemarginal på 7%. Största utmaningen ligger i att få upp lönsamheten. Framförallt i den danska verksamheten. Senaste året har Bravida flaggat för att de kommer vara strikta i projekturvalen för att få upp marginalerna. Om Bravida kan förbättra rörelsemarginalen (Ebita) i Danmark till 5% (Sverige har jämförelsevis 7,3% på rullande 12 månader) skulle koncernens rörelseresultat öka med drygt 320 Mkr. I ett sådant optimistiskt scenario ser vi en potentiell uppsida på 56%.

Slutsats

Bravida har haft motvind senaste året. Problemprojekt i Danmark, en allmänt dålig installationsmarknad, imageproblem samt förlorade kunder som följd av faktureringshärvan. Allt har bidragit till att aktien värderas en bit under historiska multiplar.

Alla händelser 2024 sätter vissa frågetecken kring kvaliteten i bolaget. Men vi tror fortfarande att den stabila historiken är en bättre guide till vad som kan väntas av Bravida framöver än det lite dystra nuläget.

Det finns hopp att marknaden kan vända till tillväxt igen under 2025. Det blir intressant att se om Bravida kan bekräfta det när bokslutet presenteras 11/2. Installationer ligger sent i byggcykeln så det kan ta en tid innan förbättring syns i Bravidas siffror, men den goda balansräkningen ger också möjlighet att driva förvärvstillväxt. Vi upprepar vårt köpråd.