Sats tid på börsen efter noteringen i Oslo 2019 har inte varit någon lätt promenad på löpbandet. Först några månader av börsglädje, sedan en pandemi som tvingade bolaget att anpassa sin verksamhet kraftigt till myndigheternas restriktioner, med kursras som följd.

Därefter en kostnadskris som satte tryck på både kundernas plånböcker och på Sats räkenskaper. En bräcklig balansräkning klarade inte motgångarna utan bolaget tvingades göra en nyemission för att ta in nya pengar för precis två år sedan.

Men sedan har trenden varit betydligt trevligare för aktieägarna, där Altor och danska Tryghedsgruppen är störst med sina 24 respektive 27 procent. Kursen steg med över 70 procent i fjol och har fortsatt upp under 2024. Som kursgrafen visar har nu stora delar av fallet under 2022 hämtats igen, med tisdagens bokslut som ytterligare en positiv kraft som lyfter aktien med 6 procent.

Det viktigaste skälet till att förtroendet har återvänt på börsen är att den norska gymkedjan har kunnat förbättra vinsten rejält på alla sina hemmamarknader: Norge, Finland, Danmark och Sverige. Det beror inte i första hand på att antalet nya medlemmar har rusat i höjden utan på att man med framgång har hållit i kostnaderna och samtidigt höjt sina priser.

I bokslutet för 2023 framgick att de totala intäkterna ökade med 13 procent under det avslutande kvartalet, samtidigt har Ebitda-resultatet tiofaldigats från en nedpressad nivå och vinsten per aktie för helåret 2023 har vänt från förlust till 1,10 kronor i vinst.

I de 276 anläggningarna som man driver (varav 95 i Sverige) samlar Sats nu totalt 731 000 medlemmar och det gör kedjan störst i Norden. Ett viktigt nyckeltal för att förstå intäkts- och vinstökningen som har skett är ARPM, månadsintäkten per medlem. Den uppgick till 543 norska kronor under 2023 vilket var en ökning från 490 kronor året innan, motsvarande 11 procent.

Varje kund betalar helt enkelt mer för sitt medlemskap varje månad och med kostnader som nästan stått stilla jämfört med 2022 så trillar intäktsökningen rakt ned igenom resultaträkningen på ett bra sätt. Att kostnaderna inte ökar nämnvärt beror på en mix av lägre elpriser, restriktivitet med kampanjer, besparingar och ett stort fokus på att öka antalet medlemmar i befintliga anläggningar istället för att öppna nya gym.

Enligt bolagets vd Sondre Gravir bör man inte betrakta nuvarande resultatnivå som extraordinär utan snarare som det nya normala för Sats. Och med ambitionen att fortsätta kompensera sig för högre löne- och lokalkostnader framåt bör Sats-kunderna ställa in sig på fortsatta prishöjningar.

Att höja priserna, begränsa nyetableringar och investeringar samt klämma in fler medlemmar per befintlig anläggning har som nämnts gjort under för lönsamheten. Det är samtidigt ett reptrick som rimligen inte kan upprepas i hur stor omfattning som helst innan kunderna börjar reagera negativt. Även om många är lojala med sitt gym och ogärna byter så finns det på de flesta orter konkurrerande gym ifall medlemmarna börjar tycka att det är slitet eller för trångt vid hantlarna och på träningspassen.

Så här långt ska det dock sägas att Sats inte har sett några större tecken på att konsumenterna gnäller eller på att deras svagare ekonomi påverkar kärnverksamheten, det vill säga de ungefär 80 procent av intäkterna som kommer från medlemsavgifter. Däremot syns en viss avmattning i efterfrågan på PT-timmar och produktförsäljning som utgör resterande 20 procent.

Att Sats har nått en ny normalnivå tycks analytikerna som följer bolaget också tro. Snittprognoserna pekar på blygsam intäktstillväxt kommande år, i linje med bolagets försiktiga inställning till nyetableringar, och en lönsamhet som fortsätter att förbättras något i år och nästa år.

Värderingsmässigt ligger Sats p/e-tal nu på 17 räknat på den faktiska vinsten under helåret 2023 och 15 baserat på vinstprognoserna för i år. En normalisering även det efter en skakig period där vinsten har varit körd i botten och mycket fokus har legat på balansräkningen.

En balansräkning som utöver nyemissionen för två år sedan har fått stadga av ett bättre kassaflöde som använts till amortering av skulden. Tillsammans med den kraftiga vinstökningen är nyckeltalet Nettoskuld/Ebitda (justerat för IFRS16) nere på 2,3 att jämföra med drygt 11 för ett år sedan. Målet att ligga inom intervallet 1,5-2,0 är därmed inom räckhåll.

När 2023 kan summeras är det bara att lyfta på hatten för Sats lyckade återhämtning och för de som vågade köpa aktien på botten och har tripplat pengarna. Operationellt ser det dessutom ut att finnas lite mer att krama ur nuvarande strategi genom att fortsätta fokusera på att fylla de befintliga anläggningarna ännu mer, skruva upp priserna och hålla hårt i kostnadstyglarna.

Problemet i våra ögon är dels att Sats nu har fått bra betalt på börsen för en i princip fullbordad vändning. Dels att nästa stora strategiska steg blir att på sikt börja öka expansionstakten igen med fler anläggningar och fler sidotjänster. Och vi är inte säkra på att aktiemarknaden kommer att applådera det skiftet utan befarar snarare att placerarna då kommer att börja ifrågasätta den ökade risknivån som det skulle innebära.

Man kan också fråga sig om inte Altor, som har varit ägare sedan 2011 och som deltog i nyemissionen, börjar bli sugna på att minska sin position efter den stora kursuppgången det senaste året.

Ibland är det när ett bolag börjar visa svaghet som man bör sälja aktien. I Sats fall är bokslutet däremot ett styrkebesked. Men tror man som vi att rapporten också är början på slutet av den stora återhämtningen samt att en ny expansionsfas inte kommer att bli något vidare kursbränsle så är det dags att tacka och gå vidare. Sälj.