Kopparbergs inbrytning på cidermarknaden, framför allt i Storbritannien, är en framgångssaga som närmast påminner om de genombrott som teknik- eller forskningsbolag ibland lyckas med och som får börskurser att skena. Det som började med öl när bröderna Peter och Dan-Anders Bronsman tog över det gamla anrika men utdömda svagdricksbryggeriet Kopparbergs för snart 30 år sedan utökades nämligen snart till starkcider. Och när det smällde till med exporten av söt cider till britterna gick det fort.

Lönsamheten och vinsterna ökade kraftigt och aktiekursen tiofaldigades från 30 kronor sommaren 2013 till över 300 kronor tre år senare. Förväntningarna på fortsatta internationella framgångar skruvades upp. Med en trygg bas i det storsäljande ölmärket Sofiero, lönsam tillväxt inom cidern och nya innovativa produkter på spritområdet såg aktiemarknaden ljust på framtiden.

Med sin relativa litenhet i branschen fanns det fog för att tro på bra vinsttillväxt på egen hand samtidigt som chansen för ett lukrativt uppköpsbud från någon av branschjättarna gav värderingen understöd.

Sofiero är Kopparbergs storsäljande ölmärke

Verkligheten har blivit en annan. Cidern framstår nu som ett one-hit-wonder som visserligen fortsätter att ge Kopparbergs stora vinster, men som inte har blivit samma tillväxtsuccé på nya marknader och inte heller någon katalysator för nya stora produktgenombrott.

Många är de spännande lanseringarna de senaste åren som har lyft hoppet om en ny monsterhit. Sparkling Rosé, Fruit Lager, Hard Seltzer, Kopparberg Gin, Kopparberg Rum och Kopparberg Vodka är några av de smaksatta produkterna som har hittat till en nischpublik men som hittills inte har blivit någon stor volymprodukt.

Inställningen till Kopparbergs har samtidigt blivit allt mer avslagen på börsen och aktiekursen står nu kring 113 kronor, vilket är samma nivå som våren 2015.

Nio års börsuppgång är med andra ord bortsopad, vilket förstås är en trist utveckling även om bilden bör nyanseras med avkastningen som har kommit från utdelningar. Fjolårets utdelning uppgick till 7,25 kronor per aktie och håller man samma nivå framåt motsvarar det över 6 procents direktavkastning.

Summerar vi utdelningarna under åren 2015-2023 så uppgår de till omkring 50 kronor, så långsiktiga investerare har absolut inte gått lottlösa även om aktiekursgrafen kan antyda det.

Om utdelningen kan te sig lockande så är det mer tveksamt om man kan säga det samma om vinstnivån. Under den senaste 12-månadersperioden föll vinsten per aktie tillbaka till 6,4 kronor, vilket är ungefär samma nivå som helåret 2014 och motsvarande ett p/e-tal på knappt 18.

Även omsättningen är blek i ett längre historiskt perspektiv. Årstakten på knappt 2,3 miljarder kronor är visserligen rekordhög men den är inte mycket högre än de nästan 2 miljarder man nådde redan år 2015. Det bestående intrycket när man tittar på en tioårsbild över resultaträkningen är att Kopparberg har planat ut på försäljningsnivåer runt 2 miljarder, att marginalen är under press och att vinsten per aktie tillfälligt når toppar på 10 kronor för att sedan falla tillbaka igen.

Det finns dock en huvudfaktor som skulle kunna få fart på optimismen igen. Och det är att Kopparbergs något senfärdiga prishöjningar till slut börjar ge ordentlig effekt på lönsamheten, för ökade frakt- och råvarukostnader som inte har kompenserats med tillräckliga prishöjningar är ett viktigt skäl till att rörelsemarginalen har pressats.

Bolagets vd Peter Bronsman har i intervjuer under fjolåret sagt att rörelsemarginalen ska hämta sig under slutet av 2023 och allt annat vore en besvikelse när rapporten för fjärde kvartalet kommer den 21 februari. Hur högt och hur snabbt den hämtar sig är mer osäkert.

Snittmarginalen de senaste tio åren är 13 procent, med toppår kring 16 procent och nuvarande årstakt strax under 9 procent som en botten. Om vi karvar fram ett normalår baserat på oförändrad försäljning och en snittmarginal på 13 procent ger en grov kalkyl en vinst per aktie kring 10,50 kronor. Då sticker plötsligt värderingen ut som ganska attraktiv igen med ett p/e-tal under 11.

Sedan kan man förstås hoppas på att någon av nya produkterna i sortimentet blir en plötslig succé, eller att ciderboomen sprider sig till länder som USA, Australien eller Asien där bolaget vill växa. Men de senaste årens utveckling talar för att inte sätta alltför stort hopp till det innan tydliga bevis är serverade.

Bland de mindre positiva faktorerna finns att resultatet tenderar att svänga ganska friskt till följd av den stora exponeringen mot Storbritannien, som står för mer än hälften av omsättningen, och där pundkursens effekt är en stor joker i de sparsmakade kvartalsrapporterna. Den svaga kronan under stora delen av 2023 bör med eftersläpning ge medvind, som sen mojnar i linje med kronförstärkningen i vinter.

Vår samlade bild är att det har varit lite väl mycket hopp om nya export- och produktsuccéer från Kopparbergs sida och lite för klent med faktiska resultat. Låt vara att det har varit en stökig omvärld att operera i men desto viktigare att kommunicera tydligt och detaljerat då, vilket man inte kan beskylla bolaget för.

Vi vågar inte tro på några större genombrott på nya marknader eller för de nyare produkterna men att det räcker med nolltillväxt och en normaliserad marginal för att närma sig ett ensiffrigt p/e-tal gör oss ändå lite sugna. Bra direktavkastning och skapliga odds för att marginalen vänder tydligt uppåt i den kommande rapporten kan bli det som sätter en botten även för aktiekursen.

Att aktien handlas på NGM-listan och inte är superlikvid är ytterligare en riskfaktor att beakta. Det är med viss tvekan och med stukat förtroende efter de senaste årens besvikelser som vi sätter en köpetikett på Kopparbergs.