Investeringar i realtillgångar som exempelvis skog och fastigheter beskrivs ofta som defensiva placeringar med ett långsiktigt skydd mot inflationen. Med en skarp inflationsuppgång, följt av aggressiva räntehöjningar, kan vi konstatera att noterade aktier i skog eller fastigheter hittills inte varit ett lyckosamt sätt att parera inflationsuppgången. På ett år har Stockholmsbörsens breda index stigit nästan en procent, medan SCA och Holmen backat 34 respektive 30 procent.

Kursutveckling ett år - OMX Stocholm GI, Holmen B & SCA B

Förutom en generellt stark konjunktur och låga räntor som lett till en hög efterfrågan och höga försäljningspriser är både SCA och Holmen stora exportörer och gynnats av en svag krona. Med störningar i leveranskedjor och minskat utbud efter sanktioner mot Ryssland har priserna på massa, trävaror och kartong under senaste åren varit exceptionellt höga vilket också syns i skogsbolagens finansiella nyckeltal.

Det som långsiktigt driver vinstutvecklingen för SCA och Holmens produkter är bland annat en ökad efterfrågan på förnybar energi, ett allt större inslag av kartong inom förpackningslösningar och ett utökat användande av trävaror vid byggnation av bostäder.

I slutet på 2019 gjordes en stor skogsaffär när Billerud Korsnäs sålde skog till pensionsförvaltaren AMF för 12,2 miljarder. Skogsmarken som såldes ligger i Gävle, Dalarna och Hälsingland. Affären på 12,2 miljarder uppgick till totalt 317 000 hektar och värderades då till cirka 38 500 kronor per hektar skogsmark.

Samma år valde både SCA och Holmen att förändra redovisningsprinciperna gällande värdet på skogen, genom att redovisa värdet utifrån senaste transaktionerna i området. Oavsett redovisningsprincip har värderingen av skogen ett stort inslag av teoretiska antaganden då både volym och geografiskt läge har stor inverkan på priset.

Även om senaste åren präglats av rekordår, har priserna på trävaror och massa sjunkit ordentligt från tidigare rekordnivåer vilket bör dämpa vinstutvecklingen. I mitten av april aviserade massaproducenten Rottneros att de valt att varsla personal. Varslet skedde till bakgrund av ökade kostnader, sjunkande massapriser och en eventuellt svagare dollar på sikt. Samma dag kablade den finska kartong- och massaproducenten Metsä Board ut en vinstvarning för första kvartalet. Det lägre resultatet förklarades av en försvagad efterfrågan på massa från både Kina och Europa.

Prisutveckling trävaror. Källa: Holmen

SCA

SCA är Europas största privata skogsägare med 2,7 miljoner hektar skogsmark. Majoriteten av skogsinnehavet ligger i norra Sverige och resterande del ligger i Baltikum. Med de stora skogstillgångarna som bas, har SCA flera industriverksamheter inom bland annat sågverk, massaproduktion och containerboard.

Försäljningen sker globalt men Sverige, USA och Tyskland är de största marknaderna som tillsammans står för drygt 40 procent av försäljningen. Största ägare är investmentbolaget Industrivärden som har 10 procent av kapitalet och nästan 30 procent av rösterna.

På resultatnivå står skogen för cirka en fjärdedel av resultatet och resterande del verksamheten inom trä, massa och papper/kartong (containerboard).

Källa: Åredovisning 2022, SCA

För att ta synliggöra på hur börsen väljer att värdera industrirörelsen har vi gjort en förenklad och teoretisk beräkning. Beräkningen förutsätter att börsen accepterar SCAs egna värdering på skogen om 97 miljarder kronor. Tar vi sedan bort hela SCAs nettoskuld (10 miljarder kronor) och uppskjuten skatt hänförlig till skogen (20 miljarder kronor) hamnar värdet på skogen på cirka 67 miljarder. Börsvärdet på SCA är idag 93 miljarder kronor. Genom att exkludera skogsrörelsen på 67 miljarder från börsvärdet ser vi att börsen värderar industrirörelsen till cirka 26 miljarder kronor.

Cirka 75 procent av EBITDA kommer från industrirörelsen vilket innebär att cirka 7,5 miljarder kronor kan hänföras dit. Om vi förutsätter att alla avskrivningar (1,5 miljarder kronor) är förknippade med industrirörelsen och sedan tar bort 75 procent av skatterna (1,35 miljarder kronor) hamnar vinsten efter skatt i industrirörelsen på 4,65 miljarder kronor.

Kalkylen är förenklad men ger en indikation på att börsen idag värderar SCAs industrirörelse till cirka 5,5 gånger vinsten för 2022. 

Källa: Årsredovisningar, SCA

SCA generar stora kassaflöden där majoriteten av kassaflödet återinvesteras i verksamheten. De stora investeringarna görs bland annat för att öka och effektivisera produktionen av massa, förpackningspapper och sågade trävaror. Med starka kassaflöden har SCA lyckats hålla skuldsättningen på acceptabla nivåer och samtidigt finansiera framtida projekt med egna kassaflöden.

Tittar vi framåt förväntar sig analytikerna att marginalerna och vinsterna sjunker de kommande åren. Rörelsemarginalen förväntas hamna på cirka 30 procent för innevarande och nästa år. Det ska sättas i ljuset av åren innan senaste årens rekordmarginaler då SCA rörelsemarginal låg på 15 – 20 procent. På innevarande år förväntas SCA tjäna 6 kronor per aktie vilket ger ett P/e-tal på 22.

Holmen

Holmens skogsmarker uppgår idag till 1,3 miljoner hektar. Precis som SCA har Holmen skogen som bas och har utöver det verksamheter inom papper, trävaror, energi och skog. Nästan all försäljning sker inom Skandinavien och övriga Europa medan en liten del säljs till Asien. Största ägare med över 60 procent av rösterna och 34 procent av kapitalet är investmentbolaget Lundbergföretagen.

När det gäller Holmen kommer cirka 20 procent av rörelseresultatet från affärsområdet skog. Gör vi samma övning som med SCA för att se hur börsen valt att värdera holmens industrirörelse blir utfallet liknande. Börsen värderar då industrirörelsen till nästan 29 miljarder kronor och vinsten efter skatt som hänförs till industrirörelsen blir cirka 4,35 miljarder kronor. Det innebär att industrirörelsen värderas till cirka 6,5 gånger vinsten för 2022.

Källa: Årsredovisningar, Holmen

Även Holmen generar stora kassaflöden men har delat ut en större del av vinsten till aktieägarna. Räknat med den föreslagna utdelningen för 2022 har Holmen gjort extrautdelningar senaste tre åren och delat ut mer än hälften av vinsten. De stora kassaflödena har även bantat ner nettoskulden ordentligt som nu ligger på låga 2 miljarder kronor.

Holmen har senaste åren haft några lägre marginaler än SCA men de är trots det på väldigt höga nivåer. Även för Holmen förväntar sig analytikerna att marginalerna sjunker från tidigare rekordnivåer. Innan senaste årens rekordår låg Holmens rörelsemarginal på 10 – 15 procent. Vinsten för innevarande år beräknas till nästan 23 kronor vilket ger ett P/e-tal på cirka 17.

Även om både SCA och Holmen gynnats av de senaste årens makroklimat saknas det inte risker för bolagen. Det finns idag diskussioner gällande reglering av skogsnäringen från EU, klimatförändringar kan påverka skogsnäringen och det finns även risker i form av skadedjur. Dessutom finns det ett konjunkturberoende i båda bolagen.

Det går alltid att diskutera hur de olika verksamheterna bör värderas och med stora tillgångar i form av skogsmark blir värderingarna teoretiska. Att SCA eller Holmen skulle sälja hela skogsbeståndet är dessutom osannolikt. Skulle skogsbeståndet värderas ner kommer resultatet att påverkas, dock är det inte kassaflödespåverkande.  

Det är svårt att estimera vart vinsterna normaliseras framåt. Vågar man dock lita på bolagens egna värderingar av skogstillgångarna, är det uppenbart att du får industrirörelserna till låga vinstmultiplar. Vi tror både SCA och Holmen fyller en bra diversifieringsfunktion i en bredare aktieportfölj och senaste årets fallande aktiepriser ger bra möjligheter till avkastning framåt.