Danmark tillhörde de länder som agerade hårt och kraftfullt med restriktioner under delar av pandemin. För nöjesparken Tivoli har de två senaste åren därför varit allt annat än det som bolaget förknippas med – en rolig upplevelse.

Tivoli är med sitt centrala läge i Köpenhamn och sin lummiga inramning en institution både bland danskar och tillresta internationella turister. Med anor från år 1843 och ett stort utbud av restauranger och konserter utöver de många karusellerna lockar parken varje år flera miljoner besökare.

Säsongen 2021 blev visserligen ett stort fall framåt jämfört med 2020, men det är ändå långt ifrån besöksnivåerna som Tivoli hade åren före pandemin. Danmark har knappt 6 miljoner invånare och besöksantalet på Tivoli brukade före pandemin ligga kring 4,5 miljoner om året, vilket säger en del om hur populär parken är.

Från dessa 4,5 miljoner om året dök besökarna till 1,6 miljoner under 2019 och sedan skedde en återhämtning till 2,4 miljoner i fjol.

Miljardintäkterna har samtidigt sjunkit ihop och det är en miljö där det har varit svårt att göra vinster. De två senaste åren summerar till drygt 200 miljoner danska kronor i rörelseförluster, enligt det färska bokslutet som kom förra veckan.

Nu vädrar Tivoli på goda grunder morgonluft. Parken rustas för säsongsöppning den 8 april och bland de nyare attraktionerna finns skräckhuset Villa Vendetta samt restauranger i den övre gastronomiska skolan. Förhoppningen är att många av de utländska gästerna, som normalt sett utgör över en tredjedel av besökarna, successivt ska hitta dit igen när reserestriktionerna har lättat.

Den klart viktigaste intäktskällan för Tivoli är försäljningen av inträdes- och åkbiljetter, vilket står för halva omsättningen. Det andra stora benet som verksamheten vilar på är de egna hotell- och restaurangintäkterna som tillsammans står för en knapp tredjedel av omsättningen. Övriga delar består av kasinointäkter, konserter och shower samt uthyrning av lokaler åt butiker och restauranger inne på området.

Finansiellt räknar bolaget med att intäkterna i år hamnar på 800-900 miljoner danska kronor. Med utgångspunkt från mitten på intervallet skulle det innebära en tillväxt på 18 procent. Det är trots förbättringen en bra bit under historiska tal och någon vinst räknar bolaget inte med i år.

Med de förutsättningar som Tivoli har arbetat under den senaste tiden skulle man kunna tro att även aktiekurvan har visat upp en berg-och-dalbane-formation. Så är inte fallet.

Kursen som nu står kring 820 kronor har varit förvånansvärt stabil och står faktiskt högre än den gjorde vid coronautbrottet.

Det är lite svårt att förklara på annat sätt än att aktien är mer än bara en finansiell investering för många ägare.

Utöver storägarna Skandinavisk Holding (32%) och Chr. Augustinus Fabrikker (25%), som är tätt sammankopplade och som har sin historia i den danska tobaksindustrin, så har bolaget lockat nästan 22 000 mindre aktieägare. Ett lockbete, utöver att många danskar har positiva känslor kring Tivoli i allmänhet, är att registrerade aktieägare av minst 100 aktier får ett inträdespass som gäller för egen del och för en medföljande.

Vi lägger bort känslorna och tanken på att få fribiljetter som avkastning och gör en enkel men ganska optimistisk finansiell kalkyl. 2022 får ses som ytterligare ett mellanår men vi antar att 2023 blir ett normalt år igen och att intäkterna då är tillbaka en bit över nivåerna från 2018/2019 och når 1,1 miljard.

Med en repris av toppmarginalen från 2018 på 12 procent, så hamnar rörelsevinsten på 132 miljoner kronor. Efter avdrag för finansnetto och skatt mynnar det ut i en vinst per aktie som skulle hamna på 16,4 kronor och ett p/e-tal på 50.

Det är en väl tilltagen värdering, även om en tillgång som Tivoli med sin historia, sin centrala plats i kundernas medvetande och i Köpenhamn har ett stort inneboende värde som ska premieras. Här tar man dock ut både detta värde och en ordentlig öppna-upp-premie i förskott.

Tivoli har allt att vinna på att samhället och resandet öppnar upp men att värderingen redan speglar att det har hänt ger mycket begränsad potentialen i aktien. Vill man njuta av att pandemin är över så får man bättre valuta för pengarna genom att roa sig på Tivoli än genom att köpa aktien.