Cloetta (28,5 kr) är ett konfektyrbolag med varumärken som Malaco, Ahlgrens bilar, Läkerol och Kexchoklad tillsammans med ett 20-tal andra. Koncernen har drygt 2 500 anställda och omsätter cirka 8,5 miljarder kronor. Norden är klart största marknaden med nästan 70% av intäkterna.

Senaste året har mycket i Cloetta handlat om en fabriksinvestering i Nederländerna om drygt 2,5 miljarder kronor. När vi skrev vår senaste analys i höstas hade projektet pausats och nu har det definitivt avbrutits. Under förra veckans kapitalmarknadsdag presenterades nya finansiella mål och en uppdaterad tillväxtstrategi, men fortsatt ingen tydlig plan över hur Cloettas långsiktiga kapacitetsproblem ska hanteras.

Det är nya VD:n Katarina Tell som tidigare varit VD för Cloetta Sverige som ytterst ska ta bolaget mot de nya målen. Hon tog över posten efter nederländska Henri de Sauvage-Nolting som var en av fabriksinvesteringens främsta förespråkare.

När det gäller tillväxt- och marginalmålen var det inga större nyheter Cloetta presenterade. Det organiska tillväxtmålet skruvas upp något, men är ändå under snittet senaste fem åren.

När inflationen slog hårt lyckades Cloetta höja priserna rejält för att kompensera för ökade kostnader på insatsvaror. Det bidrog till den organiska tillväxten som var 10,0% och 15,7% 2022 och 2023 för koncernen. I tider med lägre inflation är det inte realistiska siffror, vilket även speglas i målen.

Vändning inom lösviktsaffären

Cloetta behåller även sitt långsiktiga marginalmål om 14%, med ett tillägg att den ska uppgå till minst 12% 2027. Något som tyngt marginalen under lång tid är affärsområdet mot lösviktsgodis som idag utgör drygt 25% av försäljningen och tillkom via förvärvet av CandyKing 2017.

Området drabbades hårt av pandemin men även efter restriktionerna lagt sig hade området förtvivlat svårt med lönsamheten. Marginalen har legat mellan 1-2% trots väldigt stark tillväxt.

Under 2024 har dock lönsamheten förbättrats markant. Det verkar nu som Cloetta, i alla fall för stunden, fått ordning på incitamentsstrukturen i säljorganisationen där volym tycks ha premierats över lönsamhet tidigare. Även kostnadsbesparingar och omförhandling av olönsamma kontrakt tycks nu burit frukt. För helåret uppgick marginalen till 7,1%. Cloetta skruvar efter förbättringen upp marginalmålet från 5-7% till 7-9% för området.

Marknaden väntas fortsätta växa starkt i Norden där CandyKing är marknadsledare i samtliga länder enligt bolaget. Marginallyftet senaste året är imponerande och givet den starka marknaden borde möjligheterna finnas att i alla fall behålla nivån.

Vikande marginaler inom förpackade produkter

Men viktigast för marginalen på längre sikt är alltjämnt största affärsområdet mot förpackade produkter som utgör över 70% av försäljningen. Och här sjönk rörelsemarginalen till 11,9% (12,8) under senaste året.

Cloetta tycks ha parerat ökade kostnader för insatsvaror (exempelvis socker och kakao) relativt bra även fast det påverkat bruttomarginalen i viss mån. Det tycks snarare vara ökade marknadsföringskostnader som pressar marginalen i nuläget.

På kapitalmarknadsdagen var även ledningen tydliga med att just ökade marknadsföringskostnader kommer vara en del av tillväxtstrategin. I synnerhet ska dessa läggas på det ledningen kallar "Superbrands", vilket innefattar tio varumärken (exempelvis Kexchoklad och Ahlgrens) som idag utgör 60% av försäljningen. Tanken är att etablera dessa i än högre utsträckning på bolagets kärnmarknader i Norden och Nederländerna.

Cloetta framhäver att marginalförbättringarna ska drivas av skalfördelar och större andel produkter med högre bruttomarginal. Bolaget anger inte något nivå för bruttomarginalen mer än att den är över koncernens dryga 33%.

Därtill ska Cloetta även satsa mer på den tyska, brittiska och amerikanska marknaden som idag tillsammans utgör cirka 15% av försäljningen. Här är Cloettas marknadsandel betydligt lägre och bolaget öppnar upp för att förvärv är ett möjligt sätt att snabbare ta marknadsandelar. Det verkar även som lösviktskonceptet inom CandyKing ska testas i dessa marknader.

Båda är intressanta tillväxtmöjligheter men den stora frågan är hur tuff konkurrens är på nya marknader. Cloettas varumärken är starka på sina hemmamarknader men det finns egentligen inget som säger att den positionen ska uppnås på nya marknader.

Kan marginalmålet nås?

Givet att lösviktssegmentet lyckas nå 8% rörelsemarginal (mitten av det långsiktiga målet) behöver marginalen inom förpackade produkter komma tillbaka till drygt 13,5% för att Cloetta ska nå målet om en koncernmarginal om 12%. För att nå det långsiktiga målet om 14% kommer troligen uppåt 16% behövas.

2024 uppnådde hela Cloetta en justerad marginal om 10,6% (9,4 icke-justerad). Det krävs med andra ord att tillväxtsatsningarna i andra länder bär frukt för att i första hand lyckas uppnå 12% i marginal några år ut. Vi tror det kan bli svårt. Sedan tidigare tycks marknaden inte alls ha trott på bolagets mål om 14%. Men tillägget att nå 12% under 2027 är en hint om att det långsiktiga målet ligger en bit bort i tiden.

Fortfarande frågetecken kring produktionen

Cloetta har sedan en tid nått kapacitetstaket inom viktiga produkter som skumgodis och olika påsförpackningar som Gott & Blandat. 

Då Cloetta nu definitivt slagit fast att det inte blir något fabriksbygge i Nederländerna trodde nog en del (och även vi) att bolaget skulle presentera en ny plan kring den långsiktiga produktionskapaciteten. Men än så länge lyser tydliga besked med sin frånvaro.

Förvisso guidar bolaget att investeringsnivån kommer öka från 3% av omsättningen till 4-5% kommande år. Det tycks främst gälla investeringar i befintliga anläggningar men ledningen anger inte mycket mer så. Dessutom nämns ökad outsourcing av produktion som ett troligt alternativ. Det sänkta målet över nettoskulden pekar också mot det. Tidigare har bolaget framhävt att produktion hos externa aktörer försämrar marginalen och om nu en stor del av volymtillväxten ska produceras externt just så bör det skapa motvind i resan mot marginalmålet

Cloetta värderas fortsatt till en tydlig rabatt mot liknande globala bolag. På redovisad vinst är värderingen 12 gånger rörelsevinsten och i vårt huvudscenario faller denna till drygt 10x nästa år.

I huvudscenariot penslar vi in en tillväxt om 3% 2025 och 2% kommande år. Det är något under bolagets nya mål, men vi vill se bevis att den nya strategin fungerar innan vi fullt ut tror på det.

Vi tror sannolikheten är relativt hög för att etablering av varumärken på nya marknader kommer kosta på mer än Cloetta räknar med. I kombination med en trolig fortsatt outsourcing av produktion kan det bli svårt för marginalen att skala. Vi räknar inte heller med att Cloetta når sitt mål om 12% rörelsemarginal 2027 utan skissar på att denna kommer ligga omkring 10,5% under perioden.

Slutsats

Senaste åren har varit turbulenta i Cloetta och det sätter vissa frågetecken kring styrningen av bolaget.

Cloetta har fortsatt inte riktigt adresserat de problem fabriksbygget i Nederländerna skulle lösa. Att etablera konsumentvarumärken på nya marknader görs inte heller över en natt. Att Cloettas varumärken har starkt fäste på en marknad garanterar inte samma fäste på andra. Det finns även ett scenario där Cloettas nya tillväxtsatsningar verkligen inte får fäste utan snarare kostar rejält på marginalen. En sådan utveckling kanske är något troligare än att bolaget faktiskt når sitt marginalmål under kommande år.

Värderingen är relativt låg och uppsidan skaplig i vårt huvudscenario. Tror man att bolaget lyckas med sin nya strategi kommer en investering troligen bli väldigt bra. Vi är dock inte övertygade och följer utvecklingen med ett neutralt råd.