Sensys Gatso (54 kr) säljer lösningar för trafiksäkerhet. Lösningarna innefattar automatiserad rödljusbevakning, hastighetbevakning och olika typer av varningssystem. Exempelvis finns bolagets fartkameror längs de svenska landsvägarna.

Bolaget tog sin nuvarande form 2015 när svenska Sensys (grundat 1982) och nederländska Gatso (grundat 1958) gick ihop. Idag har koncernen drygt 300 anställda med huvudkontor i Jönköping.

Grundarfamiljen Gatso är idag största ägare med cirka 18% av aktierna via Gatso Special Products B.V. VD sedan 2017 är Ivo Mönnink. Mönnink äger aktier för 0,9 Mkr motsvarande 0,2% av bolaget. Ägarlistan domineras i övrigt av diverse privatinvesterare.

Säkerhet i trafiken

Sensys trafikövervakningssystem innefattar både hård- och mjukvara. Exempelvis trafikljus, fartkameror och tjänster som utfärdar böter. Intäkter består dels av engångsintäkter vid försäljning. Dels av återkommande tjänsteintäkter, TRaaS (trafikövervakning som tjänst). Idag delar bolaget in intäkterna i tre områden:

- Systemförsäljning - intäkter genereras via försäljning av nya system. Nya projekt tilldelas i regel via upphandling.

- TRaaS (service, underhåll och licenser) - innefattar service och underhåll av befintliga system. Exempelvis genom försäljning av reservdelar eller ett fysiskt underhåll av en installerad enhet.

- TRaaS (operatörstjänster) - är en helhetslösning för kund där Sensys sköter hela processen med automateriserad trafikövervakning. Modellen har historiskt enbart använts i USA, men håller nu även på att implementeras i andra marknader.

Ett viktigt fokusområde för Sensys är att öka de återkommande intäkterna (TRaaS). Andelen återkommande intäkter under 2023 var 58%.

Den totala adresserbara marknaden uppgår enligt Sensys till omkring 12,5 miljarder kronor per år. Marknaden väntas växa runt 10% per år. Idag har Sensys cirka 8% global marknadsandel.

Stora konkurrenter är Vitronic, tyska Jenoptik, australiensiska Redflex, österrikiska Kapsch TaffricCom och amerikanska Transcore. Det finns även mindre lokala aktörer på respektive marknad.

Stark orderbok

Sedan vi köpstämplade Sensys för ett år sedan har bolaget mottagit en hel del orders.

Hittills i år uppgår orderingången till 831 Mkr, en ökning med 55% mot samma period 2023. 576 Mkr av dessa avser TRaaS beställningar på den amerikanska marknaden.

2022 vann Sensys en rekordorder med Trafikverket. Initialt skulle utrullning påbörjas i Q1 2024. Det har dock senarelagts. Som konsekvens har omsättningen i år varit något svagare än vi räknade med för ett år sedan.

Enligt Sensys pågår sluttester för utrullningen av den stora ordern från Trafikverket. Testerna har tagit längre tid än planerat vilket förskjutit implementeringen av ordern. Dessa är dock nödvändiga, bland annat för integrering med Sensys nya mjukvaruplattform FLUX. Totalt är kontraktet värt 850 Mkr och gäller initialt över sex år med en option på ytterligare sex år.

Ambitionen är att påbörja utrullningen under första halvåret 2025. Enligt Sensys påverkar inte förseningarna värdet eller lönsamheten i kontraktet.

I maj i år kom även nya lagkrav för hastighetsövervakning i Iowa, USA. I faktarutan intill finns mer information. Beslutet tycks på marginalen påverkat senaste kvartalen negativt.

Tuffa mål

Sensys har sedan tidigare ett mål att omsätta 1 000 Mkr med 15% Ebitda-marginal år 2025. Förseningar av projekt gör målet högst osäkert.

De senaste tolv månaderna har omsättningen stigit 16% till 654 Mkr.

Den kraftigt minskade orderingången (R12M) beror på att Q4 2022 innehöll orderingång på 1 080 Mkr relaterat till tidigare nämnda ordern från Trafikverket.

Bruttomarginalen försvagades marginellt från samma period föregående år. Högre andel systemförsäljning sänker marginalen. Historiskt har Sensys bruttomarginal varit omkring 40%. Med en ökad andel återkommande intäkter bör bruttomarginalen på sikt kunna hamna något över 40%, bedömer Afv.

Rörelsekostnaderna steg med 3,8%. Samtidigt stärktes rörelsemarginalen till 6,4% (5,0) till följd av omsättningsökningen.

Sensys har framhävt att projekt är kostnadsmässigt framtunga med uppstartskostnader. Med andra ord bör rörelsekostnaderna stiga något när det stora kontraktet med Trafikverket börjar rullas ut.

Dessutom behöver bolaget investera i produkter innan utrullning. Det binder rörelsekapital. Inom systemförsäljning säljs produkterna sedan vidare till slutkund. Inom operatörstjänster (främst USA) äger istället Sensys övervakningssystemen. Dessa bokförs på balansräkningen och skrivs av över fem år. Sammantaget blir kassaflödet lägre än resultatet i samband med implementering av större projekt.

Det fria kassaflödet (löpande minus investeringsverksamheten) uppgick till -76,6 Mkr de senaste tolv månaderna. Motsvarande siffra vid Q3 2023 var -118,7 Mkr.

För att finansiera investeringar och rörelsekapital emitterade Sensys i september en obligation på 30 miljoner euro (euribor+4,75%). Det finns även möjlighet att emittera ytterligare 30 miljoner euro.

Vid utgången av tredje kvartalet hade Sensys en nettoskuld på 137 Mkr, motsvarande 1,6x Ebitda. Balansräkningen är med andra ord i okej skick även fast skuldkvoten inte är låg.

Är marknaden för skeptisk?

Sedan bolaget presenterade siffrorna för tredje kvartalet är aktien ned cirka 13%. Då har aktien även återhämtat det värsta raset med en uppgång på cirka 20% senaste veckan.

Fluktuationer mellan kvartalen är normalt för Sensys. Beroende på när större orders kommer in och levereras blir orderingång och omsättningen för det enskilda kvartalet mindre relevant.

Att kassaflödet är svagt vid utrullning av system borde inte heller vara en nyhet för aktiemarknaden. Vi tror snarare oron än hänförlig till förseningarna med Trafikverket och regleringar i USA.

Även fast intäkterna med Trafikverket skjuts framåt så tycks det inte påverka värdet av eller lönsamheten i hela ordern menar Sensys.

Sensys rapporterar inget värde på den totala orderboken. Bolaget anger dock att orderboken relaterat till kontrakten i Sverige och Nederländerna uppgår till 1,1 miljarder kronor. Därtill finns många andra mindre kontrakt i orderboken. Med andra ord finns starkt stöd för tillväxt kommande år.

Lagändringen i Iowa verkar enligt bolaget inte påverka mycket på totalen. Det skapar dock viss osäkerhet på kort sikt.

Nedgången har gjort att Sensys nu värderas betydligt lägre på framåtblickande analytikerestimat (uppdraganalys) än senaste åren. Våra egna prognoser är lägre än estimaten för kommande år. Det är dock tydligt att Sensys nu värderas lägre än historiskt.

Prognoser framåt

Vi har i vårt huvudscenario gjort följande antaganden:

- Tillväxt. Utrullningen av ordern till Trafikverket har tagit längre tid än väntat. Vi skissar att installationer påbörjas under 2025. Övriga orderboken är stark där många TRaaS-orders mottagits från USA senaste året. Det ger visibilitet för kommande år. 2024 räknar vi med 683 Mkr i omsättning. Kommande två år räknar vi med 30% respektive 17% i tillväxt. Vi tror med andra ord inte på bolagets målsättning att uppnå 1 000 Mkr 2025.

- Lönsamhet. Rörelsekostnaderna kommer stiga en del vid tillväxt i omsättning. Vi bedömer dock inte att kostnaderna kommer stiga lika mycket som omsättningen. För 2024 räknar vi med 6,5% i marginal (Ebit). Kommande två år skissar vi på 8,5% respektive 10,0%. Konkurrenten Jenoptik väntas tjäna runt 13% 2025E.

- Värdering. Efter kursfallet värderas Sensys betydligt längre än historiskt. På våra prognoser för 2025 handlas bolag idag till EV/Ebit 10,1. Jenoptik och Kapsch TrafficCom värderas till 11,3 respektive 9,8 gånger rörelseresultatet. Använder vi en multipel på 11x rörelseresultatet finns omkring 60% uppsida.

Skulle Sensys nå omsättning- och lönsamhetsmålet för 2025 kommer marknaden med stor sannolikhet även uppvärdera bolaget. I ett sådant scenario är uppsidan riktigt stor (cirka 160%). I ett pessimistiskt scenario blir tillväxten lägre kommande år samtidigt som lönsamheten sjunker marginellt från nuvarande nivåer. Med fortsatt låg värdering från marknaden är nedsidan stor (drygt 40%).

Slutsats

Behovet av trafiksäkerhet kommer fortsatt öka. Sensys har genom sin långa historisk visat att deras system håller god kvalitet.

Kommande år finns en stark orderbok att luta sig mot. Balansräkningen är i okej skick och nuvarande kreditutrymme bör vara tillräckligt för att finansiera tillväxten.

Förseningar av projekt tycks ha skapat oro vilket naggat förtroendet. Avsaknaden av insynsköp är också ett minus. Totalt sett är insynsägandet klent.

Samtidigt tror vi oron är överdriven. Givet orderboken borde tillväxten bli stark kommande år och förhoppningsvis kan marginalerna skala. Senaste tidens kursfall kan därmed skapa ett bra köpläge. Grönt ljus för Sensys.