Envirologic (16,30 kr) är ett Spotlight-bolag baserat i Uppsala som säljer tvättrobotar för grisstall. Börsvärdet är cirka 170 Mkr, bolaget har tretton anställda och säljer i storleksordningen 150 robotar per år. Tillväxten över tid har varit god men försäljningen är slagig.

Största ägare är Christer Pamrin med 10,9% av kapitalet. Sonen Martin Pamrin är VD sedan 2022 och äger 2,0% av aktierna. Näst största ägare är Jan Lundmark med 10,1%.

Bolagsbeskrivning

Afv har skrivit om bolaget ett par gånger tidigare. Envirologic säljer kort och gott tvättrobotar för djurstall. Deras huvudprodukt är EVO Cleaner som är specifikt inriktad på grisstall. Bolaget grundades 1999 och verkar på en global marknad men med stor vikt på Europa.

Försäljningen görs via partnernätverk och Envirologic fokuserar  själva enbart på produktutveckling och tillverkning. EVO Cleaner marknadsförs som en premiumprodukt och kostar i runda slängar 500 tkr. Cirka 85% av intäkterna härrör från försäljning av robotar och resterande del är reservdelar och service. Bolaget är alltså beroende av försäljning av nya robotar och levererar relativt få robotar per kvartal, vilket gör verksamheten slagig.

Danska Washpower verkar i samma marknader och säljer liknande produkter men i en något lägre prisklass. De startade 2016 och har idag sålt över 1500 robotar, vilket är i samma storleksordning som Envirologic – men på kortare tid. Envirologic ser att nya konkurrenter börjar intressera sig och lansera konkurrerande produkter i deras nisch.

Tillväxten framåt handlar mycket om att tvätten ska gå från manuellt utförande med högtryckstvätt till en automatiserad process. Fördelarna bolaget lyfter med tvättrobot är:

- Ersätter ett arbete där det är brist på arbetskraft.

- Förbättrar arbetsmiljön för anställda.

- Minska personalkostnad som manuellt arbete innebär.

- Lägre vattenåtgång.

Bolaget rapporterar, utöver de vanliga siffrorna, antalet orders samt leveranser som skett i kvartalet. Det är svårt att utläsa något om framtiden baserat på orderingången då denna ofta rör sig i tandem med omsättningen.

Fjäderfä nästa nisch i sikte

Bolaget har länge kommunicerat kring satsningarna på sin produkt för kycklingtvätt, GO Cleaner som har tagit upp cirka 7 Mkr i balanserade utvecklingskostnader. Det verkar som att denna satsning dras med ytterligare förseningar och bolaget väljer säkrad kvalitet framför snabb lansering. I andra kvartalet nämndes att bolaget nu förväntar sig att denna satsning ska bidra till tillväxten först 2025.

Envirologic meddelade i augusti ett samarbete med det stora tyska djuruppfödningsbolaget Big Dutchman för att utveckla en tvättrobot specifikt för hönsstall. Dessa skiljer sig i utformning och byggs på höjden. Big Dutchman kommer vara distributör av produkten. Inget lanseringsdatum är ännu bestämt men den nya produkten innebär en ytterligare breddning av erbjudandet.

Tillväxt

Envirologic har växt med drygt 20% per år i genomsnitt senaste tio åren, detta från låga nivåer. Målet framöver är att nå 15% genomsnittlig tillväxt per år. Detta kommer inte ske i en rak linje utan med fortsatt stor slagighet. Det finns inga publika estimat på bolaget men 15% tillväxt är inte orimligt att förvänta sig sett till historiken och marknadspotentialen.

Framåt kan bolaget växa genom:

- Ökad penetration i befintliga marknader.

- Geografisk expansion.

- Nya produktkategorier (ex kycklingstall).

I Norden är marknadspenetrationen hög, gissningsvis över 50%. Men i stora delar av Europa och Nordamerika är marknaden fortfarande väldigt underpenetrerad på endast några enstaka procent. I stora delar av Asien är i stort sett allt tvättarbete av stall fortfarande manuellt.

Lönsamhet

När vi skrev om bolaget 2022 hade Envirologic haft flera år av svajig, låg lönsamhet och ett par år med minusresultat. År 2023 blev det dock gladare toner med kraftig tillväxt och expanderad Ebit-marginal till strax över 20%. Marginalen höll sig över 20% fram till senaste kvartalet, som vi kommer in på senare. Bolaget har sedan 2023 genomfört rationaliseringar och verkar numera ha effektivitet högt på agendan. Detta kan innebära att marginalerna etablerat sig på en högre nivå härifrån.

Förbättringen i marginal var inget som gick marknaden förbi, aktiekursen gick hela 15 gånger pengarna från botten på 2,27 kr till toppen på 34,80 kr – på mindre än ett och ett halvt år.

Bolagets mål är att hålla sig över 15% i Ebit-marginal i genomsnitt. Sett till senaste två årens utveckling, så är detta möjligt men troligtvis kommer lönsamheten vara fortsatt slagigt då den är kopplad till den volatila försäljningen.

Det finns ingen officiell utdelningspolicy men Envirologic gjorde sin första utdelning kopplat till förra räkenskapsåret om 0,31 kr per aktie, motsvarande 30% av vinsten. Vi räknar framöver med små utdelningshöjningar varje år och att utdelning ligger kring 30% av vinsten. I dagsläget sitter bolaget på en nettokassa om 12 Mkr.

Senaste kvartalet
 

Tredje kvartalet blev dock en riktigt kalldusch efter flera fina kvartal i rad och aktien stannade på -21% för dagen. Omsättningen var ned 37% jämfört med ett mycket starkt kvartal föregående år då tillväxten var 76%. Orderingången av robotar gick ned till 12 från 38 st föregående år och 36 st förra kvartalet. Orderleveransen av robotar gick också ned till 21 från 40 st jämfört med tredje kvartalet förra året och 41 st föregående kvartal. Ett tvärstopp helt enkelt.

Positivt var att rörelsemarginalen hölls uppe rätt bra på 14,4% trots försäljningstappet, även om den inte var i närheten av att matcha förra årets marginal på 29,4%.

Det fanns inget i föregående kvartal som antydde inbromsningen som nu skett, orderingången var exempelvis fortfarande stark. I VD-ordet är Martin Pamrin inte nöjd och nämner en kortsiktigt svagare marknad som förklaring samt att ett par mindre omständigheter hade negativ påverkan. Säkerligen är slagigheten i försäljningen som nämnts tidigare delvis en orsak. Man ska inte dra för stora slutsatser av ett par bra eller dåliga kvartal, varken på uppsidan eller nedsidan. Troligtvis var marknaden lite väl optimistisk efter flera bra kvartal i rad.

Apropå marknaden hade Munters affärsområde Foodtech, som säljer till kunder i samma bransch, en sjunkande orderingång på 9% under tredje kvartalet.

Prognos och värdering

Tillväxt: Vi räknar med ett något svagare avslutningskvartal för 2024 på grund av att förra året var så oerhört starkt samt det svaga resultatet i tredje kvartalet. Från och med 2025 räknar vi med tillväxt i linje med bolagets mål om 15% per år.

Lönsamhet: Målet är att ligga över 15% på Ebit-nivå i genomsnitt. Senaste åren har varit något bättre, men den långa historiken har legat långt under. Att bolaget lyckades hålla nästan 15% marginal i ett så försäljningsmässigt svagt kvartal som Q3 talar för att bolaget kommer klara sina mål. I vårt huvudscenario räknar vi därför med 18% rörelsemarginal.

Värdering: Envirologic är ett litet tillväxtbolag med fortsatt något svajig försäljning. Senaste åren har dock visat på potentialen som finns. På bakåtblickande rörelseresultat handlas bolaget kring 14x rörelseresultatet, på en lönsamhetsnivå som vi tror är i övre spannet av vad bolaget klarar. Vi höjer vår motiverade multipel rejält, till 13x rörelseresultatet.

I ett optimistisk scenario fortsätter bolaget växa på i samma takt som historiskt, dvs med 20%. Drivet av tidigare nämnda tillväxtfaktorer. Med minskad slagighet som storleken innebär kan bolaget värderas högre, i detta scenario tänker vi oss en multipel på 17x rörelseresultatet. Då skulle en dubbling vara i korten. I ett pessimistiskt scenario lyckas bolaget inte upprätthålla den högre lönsamhetsnivån som sjunker ner till 10%. Bolaget får en rabatt på grund av sin slagighet och värderas till 10x rörelseresultatet. I ett sådan fall är nedsidan drygt 40%.

Slutsats

Envirologic är ett intressant bolag att hålla koll på som i bästa fall har lång väg kvar på sin tillväxtresa. Det optimistiska scenariot skulle vi inte alls se som otänkbart. Ändå var utvecklingen i tredje kvartalet en påminnelse om att det heller inte är givet att den höga tillväxten håller i sig. Några skakiga kvartal till kan sätta frågetecken för det. Då finns en del fallhöjd i aktien.

Vi vill inte direkt avråda den som är redo att stå ut med viss slagighet på kvartalsbasis från aktien. Ett neutralt råd känns dock säkrast efter tankeställaren i Q3. Lanseringen av nya produkter under nästa år bli intressant att syna.