Volatiliteten i fastighetsaktierna har varit hög senaste åren. Från att först handlas upp till astronomiska höjder och premievärderingar under år 2020 och 2021 till att sedan handlas till kraftiga rabatter mot rapporterade substansvärden.

När fastighetsaktierna initialt rasade på börsen var det flertalet förvaltare som ansåg att nedgången i fastighetsaktier var allt för makrodrivet och att investerarna missade den fundamentala utvecklingen i fastighetsbolagen. Tio år av sjunkande räntor är rimligtvis en stor förklaring till fastighetsaktiernas kraftiga uppgång och om något en makrodriven rörelse.

Sanningen är rimligtvis någonstans mitt emellan. Börsen var överoptimistisk i uppgången och allt för pessimistisk i nedgången. Det är dock viktigt att ta med sig hur investerarkollektivets syn på aktier i uppgång och nedgång kan skilja sig enormt, vilket i sin tur driver kraftiga flöden på börsen.

Balder är ett av de större noterade fastighetsbolagen på Stockholmsbörsen. Fastighetsbeståndet uppgår till cirka 222 miljarder kronor och majoriteten av fastigheterna ligger i nordiska storstäder. Nästan 60 procent av fastigheterna är bostäder och resterande fastigheter är någorlunda jämnt fördelat mellan bland annat kontor, handel och industri/logistik.

Källa: Balder

Balder har varit noterat sedan 2005 och har under tiden som börsnoterat bolag skapat tydligt aktieägarvärde genom att öka substansvärdet med i snitt 28 procent per år. När bolaget noterades år 2005 var substansvärdet 1,1 kronor per aktie, vilket kan jämföras med substansvärdet om drygt 91 kronor per aktie per utgången av andra kvartalet i år.

Källa: Balder

Det är svårt att inte rikta blickarna i grafen till finanskrisen 2008 och fundera kring uttrycket ”börsen är den enda platsen där kunderna springer ut när det är rea”, framförallt när vi har facit på Balders kursutveckling sedan finanskrisen. Det är enkelt att vara efterklok när det gäller börsen och det hade självklart kunnat sluta betydligt värre än det gjorde.

Oavsett kan vi konstatera att rabatten mot det rapporterade substansvärdet nu är på liknande nivåer som åren under och efter finanskrisen. År 2009 handlades aktien 60 procent lägre än det rapporterade substansvärdet, vilket kan jämföras mot dagens aktiepris (48,5 kronor) som är cirka 47 procent lägre än det rapporterade substansvärdet per utgången av andra kvartalet i år (91,12 kronor).

Det är också tydligt att aktien handlades till rabatt fram till 2014. En rabatt mot substans över tid får anses rimligt med tanke på att värderingarna bygger på teoretiska modeller och beståendet är sannolikt svårsålt i sin helhet. Samtidigt är det alltid viktigt att skilja på tillgångar och kassaflöde och därför inte bli allt för fäst vid substansvärdet.

I varje kvartalsrapport presenterar Balder den aktuella intjäningsförmågan, vilket ger en fingervisning om det aktuella kassaflödet. Den aktuella intjäningsförmågan visar förvaltningsresultatet (mest relevant resultatmått för fastighetsbolag, resultatet före värdeförändringar och skatt).

Intjäningsförmågan presenteras på tolvmånadersbasis men bolaget är noga med att siffrorna inte ska tolkas som en prognos. I mitten på maj gjorde Placera en känslighetskalkyl utifrån Balders presenterade intjäningsförmåga, läs gärna den här.

Källa: Balder

Per utgången av andra kvartalet bedöms förvaltningsresultat på en tolvmånadersperiod uppgå till drygt 5 kronor per aktie, vilket innebär att aktien värderas till nästan 10 gånger förvaltningsresultatet. Under slutet av 2021 när aktien stod i 120 kronor, värderade aktiemarknaden Balder-aktien till 24 gånger förvaltningsresultatet.

I andra kvartalet uppgick Balders förvaltningsresultat till 3,3 miljarder kronor, vilket innebär en ökning om drygt 4 procent. Uthyrningsgraden är fortsatt på 96 procent, vilket är i nivå med uthyrningsgraden sedan år 2008.

Att högre räntor fått genomslag hos Balder är tydligt i rapporten för andra kvartalet. Genomsnitträntan har stigit från 1,7 procent under andra kvartalet i fjol, till 2,5 procent under andra kvartalet i år. En ökad räntekostnad är dessutom att vänta kommande period då Balder har drygt 40 miljarder kronor i skuld (29 procent av totalt räntebärande skuld) där räntebindningen sträcker sig fram till årsskiftet.  

I samband med andra kvartalet upprepade man prognosen för 2023 om ett förvaltningsresultat på 6 200 miljoner kronor, vilket är något högre än i fjol. Dock gjorde Balder en riktad nyemission till AMF om 35 miljoner aktier i slutet på fjolåret vilket förändrar förvaltningsresultat per aktie. Om Balder lyckas med den egna prognosen för innevarande år innebär det ett förvaltningsresultat om cirka 5,4 kronor per aktie (5,48).

Värt att notera är Balders emissionskostnader på 100 000 kronor i samband med den riktade på 1,8 miljarder. Det indikerar att Balder har möjlighet att ta in pengar på ett smidigt och billigt sätt. Balders emissionskostnader kan jämföras med Nivika Fastigheters kostnader (framför allt hänförliga till ersättning till finansiella rådgivare, revisorer och legala rådgivare) om 25 miljoner kronor, när bolaget i slutet på mars gjorde en riktad nyemission av B-aktier motsvarande 750 miljoner kronor. Även genom att läsa fastighetsbolaget NP3s senaste halvårsrapport ser bolaget ut att ha betalat cirka 15 miljoner i emissionskostnader för den riktade nyemissionen på drygt 600 miljoner kronor. Det är visserligen detaljer i sammanhanget, men kan vara avgörande om kapitalmarknaden är fortsatt trög framöver.

Allt är relativt på börsen. Nu när de rörelsedrivna bolagen börjar rapportera lägre orderingång och minskad försäljning samtidigt som räntetoppen börjar närma sig känns det inte osannolikt att investerarna återigen börjar se fördelarna med att investera i fastigheter med trygga kassaflöden.

Balder saknar inte utmaningar kommande period. Betydligt högre räntor, byggkostnader och en trögare kapitalmarknad har redan satt press på bolaget och lär fortsätta göra det en tid framöver. Aktiemarknaden lär inte vilja betala upp allt för mycket för aktien innan molnen börjar skingras på makrohimlen.

Precis som i mitten på maj tror jag att Balder är ett fortsatt bra alternativ för investerare som önskar exponering mot fastighetssektorn. Dock finns det ingenting som talar för att aktiemarknaden blir mindre ambivalent till hur aktien bör värderas framöver och du måste därför vara beredd på en volatil resa.