Dags för investmentbolagsspecialen! En tradition för oss på Börsveckan och ett specialnummer som förhoppningsvis kan bli en trevlig sommarläsning för börsintresserade. Investmentbolagen förtjänar helt klart mer uppmärksamhet och är ofta en bra bas i en aktieportfölj för den långsiktige. Men vad är då ett investmentbolag för den som inte är så insatt?

Den här texten publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 25 den 21 juni

Läs mer om Börsveckan.

Ett investmentbolag är som namnet antyder ett bolag som investerar i andra bolag. Investeringarna kan vara passiva eller aktiva, i noterade såväl som onoterade bolag. Det finns flera goda anledningar att äga investmentbolag. Man kan ofta få en fin substansrabatt och förvaltningen är mestadels professionell och aktiv. Dessutom är förvaltningsavgifterna generellt sett modesta jämfört med en aktivt förvaltad Sverigefond till exempel.

Det finns dock ett par saker man behöver ta med sig när man investerar i den här gruppen av bolag. Detta lyfter vi fram årligen men bör alltid studeras närmare då det kan vara avgörande för portföljens långsiktiga avkastning då det historiskt sett finns en del tydliga skillnader i hur investmentbolagens aktier presterat på börsen (vilket också framgår i vår sammanställning här nedan):

1. Storlek i form av substansvärde: Historiskt sett så har börsen haft en del tillskott av mini-bolag inom denna kategori, vilka visat sig vara ganska kortlivade. De största har blivit större och många små har försvunnit. Novestra, Linkmed, Ledstiernan, Affärsstrategerna och Turn IT är samtliga sådana exempel som alla var ”heta” på 90-talet när IT-haussen var som störst. Nästa våg av nya investmentbolag kom i mitten av 00-talet under BRIC-och Private Equity-haussen då bolag som till exempel Varyag, Vostok Nafta, East Capital Explorer, EOS och NAXS noterades. Även om vissa av dessa är kvar (i annan tappning) så har de flesta försvunnit eller bytt inriktning, som exempelvis East Capital som numera heter Eastnine och kör fastigheter i stället. I efterhand kan man konstatera att de små aktörerna investerade för smalt och ofta i övervärderade tillgångar samt att de framför allt drevs med väl höga kostnader för att kunna överleva på sikt. Lärdomen blir därför att i första hand satsa på de större investmentbolagen som drivs med låga kostnader. Hur ska man se på Bengt Julanders Linc som nyligen börsnoterats? Är det för smalt? För dyra innehav? Läs mer i tidningen vad vi tycker!

2. Substansrabatt/premie: Här syftar jag på värderingsdifferensen i bolagens innehav kontra värderingen på börsen. Om portföljen har ett nettovärde (dvs marknadsvärde på innehaven med avdrag för eventuell nettoskuld) på 1 miljard kr men värderas till 800 Mkr på börsen blir substansrabatten 20 procent. I teorin kan alltså bolaget i fråga sälja hela portföljen och tjäna mellanskillnaden. Nu är det förstås inte så enkelt då stora försäljningar över börsen pressar kurserna och om portföljen dessutom innehåller onoterade innehav (mer om det senare) så har dessa inte någon omedelbar köpare. Kinnevik är ett bra exempel på hur kursen i ett innehav kan pressas vid en exit. I synnerhet Millicom pressades väldigt hårt när Kinneviks aktier delades ut till aktieägarna. Värdet på onoterade innehav är alltid en källa för potential såväl som risk då det råder större osäkerhet kring värderingarna.

En hög rabatt ses ofta som ett plus i en investeringskalkyl, men kan också vara befogad om exempelvis förvaltningskostnaderna är höga eller om historiken är svag. I till exempel Investors fall så kan man även spekulera kring att maktambitionerna i vissa fall är högre än fokuset på att skapa aktieägarvärde. Det kan också vara värt att fråga sig om rabatten är ovanligt stor eller inte. Historiskt har rabatten för de stora investmentbolagen pendlat mellan 15 och 30 procent, ibland ännu mer.

Anledningen till att ett investmentbolag å andra sidan värderas med substanspremie, dvs att tillgångarna värderas högre på börsen än vad marknadsvärdet är, kan vara flerfaldigt. En väsentlig andel onoterade innehav kan motivera en premie då det kan vara svårt att komma åt den typen av investeringar som privatinvesterare. Här är värderingen också svårare än för noterade innehav som prissätts av marknaden dagligen. Onoterade innehav kan vara grovt felvärderade i balansräkningen och därmed kan det finnas både rejäl uppsida och rejäl nedsida i värderingen av bolagsportföljen. Ett färskt exempel är Hemnet (innehav i VNV Global) där marknaden nu betalar dubbelt upp mot vad Hemnet värderats till i VNV:s böcker.    

I vår mening är en substanspremie endast motiverad i de fall förvaltningen genererar överavkastning samtidigt som det är svårt eller omöjligt att replikera portföljinnehavet eller potentiella affärstillfällen som kan uppstå. Det kan röra sig om möjligheter att vara med i investeringar utanför börsen, placings, börsnoteringar etc.

Tyvärr har de senaste årens rabatter i sektorn förbytts mot (i många fall) absurda premier. Dels handlar det om att värderingarna generellt stigit i takt med börsuppgången, dels handlar det nog om att passiva indexfonder dammsuger aktier på marknaden och trycker upp kurserna till omotiverat höga nivåer.

Investor och Kinnevik är två stora investmentbolag som under många år handlades till rabatter på 30-40 procent. I år ser det annorlunda ut där Kinnevik handlas till en förhållandevis hög premie (okej, mycket har hänt där men ändock) och Investors rabatt har krympt ner till närmare 5 procent. Och bolag som Svolder, med endast noterade innehav, handlas helt plötsligt till premie om nära 20 procent. I Latour där merparten av portföljen är noterad har premien också rusat till ohållbara nivåer. Creades är också ett exempel med en extrem premie mot substansen vilket också är svårsmält.  Listan toppas av Linc med en rekordhög premie mot substans på dryga 60 procent. Frågan är om något investmentbolag i Sverige någonsin haft en så hög premie.

Detta är helt klart osunt då flödena bidrar till en fundamentalt sett icke motiverade höga värderingar i mångt och mycket. Och tyvärr är detta ett slags självspelande piano då till exempel Spiltans Investmentbolagsfond med cirka 539 000 (!) ägare på Avanza får in flöden i takt med börsuppgången och driver kurserna även om dessa oftast placeras i de mest likvida och största investmentbolagen.  Med en större vikt i index tvingas också passiva indexfonder att öka innehaven för att justera upp vikten i dessa papper successivt.

Spiltans investmentbolagsfond har enligt databasen Holdings nästan 29 miljarder kr under förvaltning där Investor är största innehav med nästan 30 procent av fondens värde, följt av Industrivärden med 20 procent. Kinnevik och Lundbergs står för vardera 8-9 procent så totalt står de fyra största innehaven för dryga två tredjedelar av värdet. Det är väldigt koncentrerat för en fond generellt sett och helt klart en risk den dagen flödena vänder tillbaka.

3. Portföljsammansättning: En viktig faktor. En bred portfölj sänker risken men även potentialen. En viss koncentration krävs för att över tid kunna slå index men det får inte heller gå överstyr som i till exempel Spiltans fall där portföljen under flera år består till övervägande del av aktier i datorspelbolaget Paradox. En investering i Bure är också till tre fjärdedelar en investering i Mycronic och Vitrolife. För att få en god riskspridning så bör bolaget ha exponering mot en rad olika branscher och gärna ha en mix mellan lite mer defensiva och offensiva bolag. I Industrivärdens fall så får man stor cyklisk exponering mot bank och verkstad till exempel. I Öresunds fall finns en hel del defensiva inslag som Bilia (serviceintäkter anses vara konjunkturstabila) och Scandi Standard.

4. Förvaltningskostnaden: Precis som vid fondsparande är en låg avgift viktig. Ser man tillbaka på de senaste 10 åren så är tendensen solklar att höga kostnader leder till underavkastning. Det är en läxa som de flesta lärt sig. Som framgår av tabellen är avgiften i många fall nästintill obefintlig, att jämföra med en aktivt förvaltad Sverigefond som typiskt sett ligger mellan 1,5-2 procent.

5. Historisk avkastning: Den historiska avkastningen är förstås ingen garanti för liknande utveckling i framtiden, men absolut inte något att bortse från heller. Om en aktie gått bra över en längre tidsperiod så innebär det ju att ledningen borde göra något rätt i alla fall. Över de fem sista åren är det framför allt Ratos och Öresund som sticker ut i negativ bemärkelse med en uppgång på ”bara” ungefär 60 procent inkluderat utdelningar (väsentligt sämre än OMXSGI som stigit drygt 130 procent samma period). Sektorns lysande stjärnor är bolag som Bure och Creades som båda avkastat över 200 procent.

6. Finansiella muskler: I sämre tider kommer en del bolag behöva kapitaltillskott och då är det viktigt att investmentbolagen också kan ge understöd när det behövs. Det gäller i synnerhet om investmentbolaget är storägare och än viktigare gäller detta för onoterade innehav. Slopade utdelningar slår också mot investmentbolagen då det enda kassaflödet blir lidande. Därför är det viktigt att snegla på skuldsättningen och starka balansräkningar betyder också ökade möjligheter att agera opportunistiskt när bra köptillfälle ges, både i kärninnehav men även i nya investeringsobjekt.

Slutsats: Det är alltså inte helt enkelt att välja rätt i sektorn. Ett bra sätt att sprida risken är att köpa en post i kanske 3-4 olika investmentbolag vilket i sin tur ger en mycket bra spridning med tanke på de olika bolagens portföljsammansättning. Det är nämligen sällan man hittar ett enskilt investmentbolag som tickar alla boxar med hög rabatt, väldiversifierad portfölj och fenomenal historik. Som alltid så gäller det att göra en ordentlig analys av varje enskilt bolag och se till de specifika förutsättningarna som var och en har för att avkasta bättre än index över tid.

I årets Investmentbolagsspecial har vi haft synnerligen svårt med att hitta bra köpråd och det har helt och hållet att göra med de höga värderingarna där rabatter i många bolag förbytts till höga premier. Då behöver man inte agera som en ”dum” indexfond utan vara mer selektiv med vad man köper och när man gör det.

Vi hoppas med det sagt att Ni finner några bolag som ni ändå känner att man kan köpa och stoppa långt in i byrålådan. För det är kanske den största tjusningen med investmentbolagen, att man ger över ansvaret till en professionell förvaltningsorganisation att över tid försöka skapa så mycket avkastning som möjligt till en så låg peng som möjligt.

På det senare temat har också några av bolagen lanserat egna förvärvsbolag (SPAC - Special Purpose Acquisition Company). Det kan vara ett sätt att dra nytta av investmentbolagens kompetenser utan att betala dyra premievärderingar. Notera dock att vid köp av en SPAC finns det flera överväganden att göra utöver premie/rabatt. I synnerhet vilka villkor som föreligger avseende händelseförloppet, riskfördelning, utspädning och kostnader.  

Trevlig läsning! 

Den här texten publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 25 den 21 juni

Läs mer om Börsveckan.