"Välkommen till grottan", skojar förvaltaren Adnan Hadziefendic när han tar emot i sitt rum på kontorshotellet i centrala Stockholm.

Ett stenkast från Stureplan, men med en innergård som enda utsikt och ett berg av nytryckta böcker.

Under hösten har Hadziefendic, tillsammans med kollegorna Oddbjørn Dybvad och Kjetil Nyland, gett ut boken "The Compounders. From small acquisitions to gigant shareholder returns" som handlar om nio bolag som "i tysthet har ritat om M&A-kartan".

Adnan Hadziefendic sammanfattar sin syn:

"Det som är fint med Addtech, Indutrade, Lagerkrantz och Lifco är att du inte behöver satsa på att en enskild sektor går väldigt bra utan du är väldigt exponerad mot många sektorer. Det du egentligen köper är kapitalallokeringen, ledningens förmåga att se till att pengarna flödar till bästa möjliga avkastning."

Så mycket klarar strategin

REQ är en liten firma med tre förvaltare totalt, utspridda i Stockholm, Oslo och Bergen. Och de två fonderna förvaltar tillsammans cirka 2,2 mdr kr.

"Det är inte ett mål i sig att bli större, men jag tror att vilket bolag som helst behöver nå en viss storlek för att vara lönsamt. Ingen vill förlora pengar. Men vi kommer aldrig bli superstora. Vi kommer stänga min fond på fyra eller max fem miljarder. Jag tror inte att strategin klarar av mer."

Hadziefendic började jobba som fondförvaltare 2023, innan dess var han på Swedbank och Danske Bank.

Han började investera under finanskriset, vilket han tror påverkar sin förvaltarstil.

"Jag tror att man blir präglad av när man börjar investera och för mig var det väldigt mycket risktänk. Jag gillar inte för höga risker, personlighetsmässigt heller."

Ett decennium senare fick han upp ögonen för serieförvärvare, även om förvaltaren hellre benämner dem som compounders, konglomerat eller kanske som industrigrupper.

"Serieförvärvare låter som att säga att seriemördare eller seriefördärvare. Det blir så mycket fokus på förvärv. De här bolagen skapar något annat, det är en organisk ådra i dem. Förvärv är ett medel, inte ett mål för de här bolagen."

Copycatsen

Under coronapandemin fullkomligt exploderade antalet serieförvärvare på börsen.

"2020 kom copycatsen", säger förvaltaren och minns att han tänkte:

"Det kan inte vara såhär enkelt att skapa en massa värde. Flertalet förvärv från ett och samma bolag på en morgon, och varje förvärv som gjordes var 10-15% på aktiekursen…"

Hans branschanalys landade i att förvärven per se inte skapade värde.

"Min slutsats var mer: ’nej inte på det sättet som det görs', att bara växa supersnabbt som exempelvis Storskogen och Embracer gjorde."

Och där fick Hadziefendic rätt.

Storskogen har fallit över 80% från toppen, Embracer delas upp i tre o har rasat 75% från sin högsta notering.

Sverige sticker ut

På börsen finns det A-, B- och C-lag när det kommer till serieförvärvare.

Men vad är det då som gör att Sverige sticker ut och har så många förvärvsbolag som lyckas?

Förvaltaren säger att förklaringarna är flera.

"Tittar du på dem som är i A-laget så finns det en lång historia av värdeskapande. Det finns en industriell historia. Bolagen har inte skapats för att de ska göra förvärv. Bolagen har skapats av ingenjörer och entreprenörer som vill bygga någonting på riktigt."

Hans bedömning är att bolagen inte haft bråttom, vilket varit en framgångsfaktor och en kontrast mot vad vi sett de senaste åren.

"För ett par år sedan kom det in finansiella aktörer som bara skulle köpa bolag, gå till börsen och få en multipel som är 10-20% rabatt."

Bergman & Beving lyfts fram som ett exempel. På 1980-talet la de 10% av kostnadsbasen på interna utbildningar.

"De maximerar inte på kort sikt, utan de tänker långsiktigt."

Är framgångsfaktorn att bolagen har en så lång historia? Skulle man kunna skapa Bergman & Beving idag?

"Det skulle man, men jag tror att det är väldigt få som har det tidsperspektivet. Folk har alldeles för bråttom idag."

En annan historisk fördel för serieförvärvare i Sverige är geografin, säger förvaltaren. Landet är avlångt och det är stora avstånd vilket skapat lokala entreprenörer.

"Bergman & Beving och Indutrade insåg tidigt: ’vi kan ju faktiskt köpa upp många av de här. De tänker ju precis på samma sätt som oss och så blir vi större och starkare'. Det har varit en nyckelfaktor."

Han lägger till:

"Det är så djupt rotat i de bolag vi pratar om att förvärv ska göras med egna medel, och då kan du bara växa så mycket som du genererar kassaflöde. Det blir ett naturligt stopp på hur aggressiv du kan vara."

Bettas på mindre bolag

I boken tas flera svenska bolag upp som Lifco, Indutrade och Lagercrantz. Bolag som återfinns i Hadziefendics fond, men de är inte de största innehaven i fonden REQ Nordic Compounders. Det är istället Röko, Momentum Group och Idun.

"Jag har vågat ta position i lite mindre bolag", säger förvaltaren och lägger till:

"Många av dem har väldigt lång historik. Momentum Group knoppades av 2022, men har en stark historik från SKF och blev köpta av Bergman & Beving 2004. Så det är inte ett nytt bolag, management har varit i branschen sedan 1996. Det är en väldigt bra kombination, väldigt bra business och väldigt bra management. Det är det vi försöker hitta."

"Vill inte behöva starta motorn mitt i vintern"

Går ni till "B- och C-laget" och letar efter turnarounds?

"Nej, det kommer vi inte göra. Jag tror att om du träffar rätt på en turnaround så kanske du gör 50% i det. Men jag tror att det tar så mycket längre tid att vända det. Det lärde vi oss i Bergman & Beving", säger Hadziefendic, som erkänner att de ändå medvetet missat några chansningar.

"Så jag vill inte betta på någon turnaround. Det blir väldigt binärt för mig. Jag betalar hellre upp lite grann för något som funkar. Bra bolag i min värld tenderar att överraska på uppsidan. Jag vill inte ha negativa överraskningar. Om något går fel är det tillbaka på ruta ett. Det är som att starta motorn igen mitt i vintern. Det tar mycket längre tid att starta en kall motor än att bara köra någonting som redan är varmt. Så att nej, vi kommer aldrig tumma på kvaliteten."

Därför börjar Hadziefendic titta på bolag som har minst 7 till 10 års historik.

Ett sådant exempel är Idun som grundades 2013 och köptes in i fonden våren 2024.

"Då hade jag följt bolaget nära i tre års tid."

I snitt har bolagen i fonden varit noterade i 19 år.

Fondens största innehav

Källa: Avanza

Äger fler aktier idag än vid noteringen

Men, det finns undantag som bekräftar regeln. Största innehavet är Röko som startades 2019.

"Det är ett undantag vi har gjort just med tanke på att det är Fredrik (Karlsson, VD reds. anm.) som är arkitekten till Lifco."

Karlsson var VD för Lifco under 1998–2019, men fick sparken efter ett lönebråk. Kort efter grundade han Röko tillsammans med Tomas Billing, som var VD för Nordstjernan 1999–2019.

Inför noteringen våren 2025 satte Afv ett neutralt råd. Bland annat skrev Afv och Placeras analytiker Björn Rydell:

"Röko-aktien säljs ut till en värdering på runt 25-26x rörelsevinsten på pro forma-basis. Det tyder på ett högt självförtroende från firma Karlsson & Billing. Det är ingen billig prislapp och i linje med börsens allra mest framgångsrika serieförvärvare som har en betydligt längre historik."

Hur ser du på kritiken som varit mot Röko?

"Jag tror att man tänker att det här är ett Storskogen 2. För mig är den enda likheten mellan bolagen att de har gjort förvärv. Men det går inte att jämföra", säger Hadziefendic.

Hans bedömning är att Röko endast köper bra bolag.

"Jag tror inte Fredrik och teamet går och köper något som är medelmåttigt."

Björn Rydell lyfte ett annat minus inför noteringen: Det faktum att fonder och institutioner lyste med frånvaro i ägarlistan.

"För mig är det inte ett kvitto på att en ägarlista är bra om det finns institutionella ägare, tvärtom", säger Hadziefendic.

"Jag vill ha starka ägare av kött och blod. Fredrik, Thomas, Johan, de äger över 20% av kapitalet och över 60% av rösterna i bolaget. Det kan inte finnas en bättre ägarlista i min värld."

Men om stora institutioner inte kan räkna hem caset tänker jag att det är en varningssignal?

"Det får stå för dem. Vi är små, vi är oberoende. Vi litar på vår egen analys."

Rökos aktie har tappat 5% sedan noteringen.

"Aktiekursen på kort sikt säger absolut ingenting om det inneboende värdet i ett bolag. Skärmen triggar ju till action. Men jag kan säga att jag äger fler aktier idag än vad jag gjorde vid IPO", konstaterar Hadziefendic.

Ansträngd värdering eller inte?

En återkommande diskussion gäller de höga värderingarna i flera serieförvärvare.

Källa: Factset

"Jag tror att det är väldigt enkelt att titta på multipeln idag och titta på multipeln ett år ut. Och så tänker man kolla 25 gånger, det är så jäkla högt", säger Hadziefendic.

Förvaltaren väljer att göra ett räkneexempel.

"Om man tar compounding i sitt esse… Om jag tjänar 100 kronor idag, och kan återinvestera alla 100 kronor till 20% avkastning, då har jag 120 kr om ett år. Kan jag repetera samma process, då har jag 144 kr om två år, 173 kr år tre och nästan 200 kr år fyra."

Historiskt har värderingen ökat i bolagen. Men förvaltaren tycker att en viktig poäng att lyfta är det faktum att bolagen ofta har visat att marknaden faktiskt är mycket större än bara Sverige eller Norden. I Europa är marknaden 15–20 gånger större enligt Hadziefendic.

"Då kan man fråga sig om terminalvärdet i ett bolag, om man öppnar upp en marknad som är 15 gånger större… Borde inte också värdet på bolaget gå upp?"

Även om det rent optiskt är dyrare så:

"Jag undrar egentligen om det är så mycket dyrare. Om man tänker ut lite grann, så har de en helt annan runway att sysselsätta kapitalet."

Bland favoriterna finns Momentum Group, Röko och Idun.

"Ju mindre bolaget är desto längre kan det hålla på. Men vi kommer aldrig tumma på kvaliteten bara för att ett bolag är mindre. Ett bolag som är mindre är också mer obevisat och kan gå fel på så många sätt. Så man ska inte underskatta att något som är väloljat bara fortsätter."

Gick bort sig i Nibe

Men portföljen består inte bara av rena serieförvärvare.

"Vi investerar i bolag som kan växa organiskt och via förvärv långsiktigt."

Som exempel finns HMS Networks, Atlas Copco, Lime, Medcap, Bufab och Nibe också i fonden.

Det sistnämnda bolaget är förvaltaren inte helt nöjd med.

"Där har vi gjort bort oss lite... Vi har varit med länge i Nibe. Det har varit så mycket enklare att bara sälja det."

Hans bedömning nu är att Nibe och VD Gerteric Lindquist ska få en chans att bevisa sig. Förvaltaren ser att det ändå kan ske en vändning härifrån.

Fonden är svagt ner hittills i år och har backat 2% på ett års sikt. På tre år är den dock upp 60%.

"Man ska aldrig vara nöjd. Men, förhållandevis, med tanke på hur lätt det hade varit att kunna gå bort sig bland förvärvsbolagen. Vi har undvikit i princip det mesta som kraschat. Det som vi har haft dåligt är att vi har varit i Nibe och i Xano”, svarar förvaltaren om aktierna som väger lätt i portföljen: 2,4% respektive 1,7%.

Foto: Jonas Ljungdahl/Bildbyrån

Ett annat misstag han tar upp:

”Jag sålde Instalco alldeles för sent. Men fortfarande på högre nivå än idag. Så vi har inte varit perfekta. Men jag tror att de beslut vi tagit har varit ganska bra", säger förvaltaren vars fond är ner i år och på ett års sikt.

”Det är klart att man aldrig är nöjd. Men om man också ser det ur ett annat perspektiv, vi startade fonden 25 januari 2022, precis på peaken."