Infrea (14,40 kr) är en ihopförvärvad koncern inom underhåll av infrastruktur. Det handlar om mark-, väg- och vattenarbete.

Gruppen består av 14 dotterbolag med drygt 500 anställda och omsätter cirka 2 miljarder kronor. Det Stockholmsbaserade bolaget grundades 2012 och verksamheten är uteslutande i Sverige.

Största ägaren är det noterade investmentbolaget Byggmästare Ahlström som innehar 20% av aktierna. Byggmästaren är även storägare i Green Landscaping, vars affärsidé också omfattar förvärv, offentliga kunder och en del markarbeten.

Styrelseledamoten Birger Lindeblad är nästa största ägare med 15% av aktierna. Betssons framgångsrika VD Pontus Lindwall sitter också i styrelsen och äger 6% av aktierna i Infrea.

VD sedan 2023 är Martin Reinholdsson och han äger aktier för 1,4 Mkr.

Insynsägandet är totalt 42% och det är tomt på fonder i ägarlistan.

Infrea köper bolag inom underhåll av infrastruktur och driver dem vidare decentraliserat, där entreprenörer och varumärken behålls. Verksamheterna är projektbaserad där projekten går från pyttesmå till en kvarts miljard. Bolaget noterades 2018 och idén var att nyttja det låga ränteläget för att förvärva till låga multiplar. Det var en populär modell på den tiden som visat sig svårare än många lyckosökare trodde.

Koncernen är uppdelad i tre verksamhetsområden:

• Mark och anläggning (69% av omsättning): Innefattar allt från schaktning, sprängning, pålning till ytbeläggning av exempelvis sten och asfalt. Både stora och små projekt. Största bolaget i segmentet är Jonab Anläggning som omsätter drygt 700 Mkr.
• Beläggning (24%): Består av två dotterbolag med egen produktion av olika typer av asfaltsmassa. I segmentet erbjuds även tjänster inom gatufräsning och -beläggning. Detta låg tidigare inom Mark och anläggning men har brutits ut från och med 2025. Asfaltsgruppen är största dotterbolaget med 360 Mkr i omsättning. De äger två asfaltsanläggningar vilket är intressanta tillgångar som kan ge kostnadsfördelar i lokala geografier.
• Vatten och avlopp (7%): Består av två dotterbolag som sysslar med installation, rörinspektion, slamtömning, högtrycksspolning, relining och avfallstransporter. Kan vara mindre, akuta projekt men också större underhållsarbeten. Det är vanligt att bolagen äger sina egna fordon och maskiner, i stället för att hyra (vilket är vanligt i de två andra segmenten). Kapitalbindningen är därmed högre än övriga segment. Cleanpipe är största dotterbolagen med drygt 100 Mkr.

Cirka 60% av omsättningen kommer från offentlig sektor. Kommuner, offentlig upphandling, Trafikverket med mera. Offentliga budgetar är mindre cykliska än privat byggindustri. Konkurrensen brukar ändå öka i sämre tider när aktörer med fokus i den privata byggsektorn tvingas leta jobb utanför sina kärnmarknader.

Svensk infrastruktur är eftersatt och långsiktig efterfrågan på bolagets tjänster är det ingen tvekan om. Det är dock en svår bransch med låg lönsamhet och avkastning på kapital. Pris är en viktig faktor bland kunder. Det är lätt att växa om man vill, men ofta blir det på bekostnad av lönsamheten.

Körde ner i diket

Senaste förvärvet gjordes i början av 2023. Ett år senare hade lönsamheten klappat ihop inom Mark och anläggning, vilket tvingade fram en räddningsemission för att sanera balansräkningen. 

Ebita-marginalen landade nära nollan och har sedan dess sakta rört sig upp för att nu vara 1,5% på rullande tolv månader. Försäljningen har inte vuxit nämnvärt sedan 2023 utan ligger kvar på ungefär samma nivå.

Kassan ska användas till nya förvärv samt utdelning. Vi har sammanställt alla förvärv som gjorts från och med 2021.

Förvärven är utformade så att Infrea nästan alltid betalar ut tilläggsköpeskillingarna. Förvärvsmultiplarna (EV/Ebit) har i snitt varit 5,0x och EV/Sales 0,4x inklusive tillägg. Detta är en högre försäljningsmultipel än vad Infrea värderas till idag.

Anmärkningsvärt är hur mycket högre marginaler de förvärvade bolagen har i förhållande till Infreas nuvarande. CFO förklarade i samtal med Afv några av anledningarna till detta: Förvärven haft svårt med lönsamheten i en svagare marknad. I vissa fall har det även brustit i projektstyrning. Dessutom belastas dotterbolagen med högre administrativa krav hos Infrea vilket har ätit på marginalerna.

Vi får intrycket att Infrea inte haft full koll på hur de förvärvade bolagen skötts. Att administrativa kostnaderna i dotterbolagen ökat går också emot det man normalt vill få ut av en förvärvsmodell.

Lönsamhet i fokus

Kostnadsdisciplin prioriteras framöver. Lägstanivån för exempelvis projektstyrning har höjts. Utöver detta har några mindre verksamheter med dålig lönsamhet sålts eller avvecklats.

Målet är att Ebita-marginalen för hela koncernen ska överstiga 6% (exkl. leasingkostnader) på medellång sikt. Sett till dagens aktiekurs så har marknaden ingen tilltro till detta.

De vid förvärvstillfällena goda marginalerna talar för att en underliggande lönsamhet åtminstone finns där. Det återstår dock att se om de höga nivåerna vid förvärv var toppmarginaler eller om de speglar ett normalläge. Vi vill dock se att bolaget bevisar sig ytterligare innan vi vågar tro på uthålligt högre marginaler.

Första halvåret

Det var Mark och anläggning som stod för tillväxten. Men det är en verksamhet med slagig försäljning och man ska inte dra för stora växlar av enstaka kvartal. Något bra är att marginalen stärktes från föregående svaga år. Det tyder på de börjar får bukt med lönsamhetsproblemen och att de inte jagar tillväxt oberoende av marginal. Marknaden är fortsatt mycket tuff på sina håll. Prisbilden i vissa regioner bedöms i VD-ordet som "direkt ohälsosam" .

Affärsområdet Beläggning återhämtade sig något efter ett svagt första kvartal. Det är en väderberoende affär och svårt att dra ut några trender. Vatten och Avlopp tappade lite på försäljning och marginal under första halvåret i vad som uppges vara en fortsatt tuff marknad. Här är det framförallt industrikunder som väntar med investeringsbeslut.

Allt som allt ökade Ebita-marginalen (R12) på koncernnivå för sjätte kvartalet i rad, trots engångsposter som tyngde med 0,5%. Det är lovande.

Prognos och värdering

Vi skissar på följande huvudscenario för de kommande åren:

• Tillväxt: Vi räknar med cirka 10% organisk tillväxt i år. Därefter antar vi cirka 3% för kommande år inkluderat avyttringarna.
• Lönsamhet: Vi förutsätter att Infrea fortsätter sin positiva trend på marginalsidan. Här ger också avvecklingarna en skjuts. Vi penslar in 3% Ebita-marginal i slutet av prognosen, vilket är högre än snittet sedan notering.
• Värdering: Eftersom marginalen är låg och slagig så väljer vi att värdera bolaget på försäljningen. Sektorn värderas lågt. Terranor som underhåller vägar noterades nyligen till 0,2x försäljningen (EV/Sales). De senaste åren har Infreas EV/Sales legat mellan 0,15-0,4x. I vårt huvudscenario använder vi 0,25x. Vid 3% marginal motsvarar detta EV/Ebit 8x. I ett sådant fall får vi en uppsida på drygt 30%.

Vågar man tro på snittmarginal en bit norr om 3% över tid är aktien köpvärd (optimistiskt scenario). Med fortsatt dålig lönsamhet så kan aktien lätt tappa ytterligare en tredjedel av värdet (pessimistiskt scenario).

Värderingen är låg och uppsidan är helt okej. Vår bild är att bolaget rör sig i rätt riktning. Någon gång bör också byggmarknaden tina upp igen, vilket kan underlätta marginalresan.

Men Infrea är ett litet bolag med som har mycket att bevisa. Vi stannar vid ett neutral råd.