Teqnion (173 kr) är en förvärvsdriven koncern bestående av cirka 40 rörelsedrivande dotterbolag med cirka 1,9 miljarder i årlig omsättning.

Liksom många andra serieförvärvare driver Teqnion en decentraliserad affärsmodell där förvärvade bolag fortsätter att drivas som fristående enheter. Medgrundare Johan Steene är sedan start VD och femte största ägare med 5% av aktierna.

Senaste året har Spotify-grundaren Daniel Ek via sitt investmentbolag Antheia köpt knappt 18% av aktierna. Det gör Ek till största ägare. Aktierna har främst köpts av tidigare huvudägaren Vixar, som minskat sin andel från 29% till 11% under det senaste året.

Under de senaste fem åren (2020-2024) har Teqnion vuxit omsättningen med cirka 23% per år, varav cirka 7% organiskt. Den organiska utvecklingen var extra stark 2021 (+12%) och 2022 (+22%).

Senaste åren har däremot varit svagare. 2023 föll försäljningen 1% organiskt. Förra året rapporterade bolaget först en organisk tillväxt på -3% vid årsbokslutet. I årsredovisningen ändrades däremot siffran till +3%.

Rörelsemarginalen (Ebita) har varit 10,1% i snitt under samma period. Marginalmässigt sticker förra året ut som svagt med 8,4%.

Spretig utveckling

Det är svårt att bilda sig en tydlig uppfattning om intäktsmixen i Teqnion. Av det som redovisas framkommer det att knappt 95% utgörs av varuförsäljning. Tyngdpunkten ligger på industri och absoluta merparten av försäljningen sker till företag.

Ett dotterbolag, Hem1, säljer enbart direkt till konsument. Det handlar om husstommar och entreprenad för hus till privatpersoner. En marknad som varit och fortsatt är väldigt svag.

Ett annat segment som går dåligt är bolag med inriktning på metallbearbetning mot industrin, där bland annat en svag fordonssektor påverkar. Sektorer som går bättre är infrastruktur (i synnerhet inom el) och försvar.

Tidigare under året har ledningen kommunicerat att cirka en tredjedel av bolagen i gruppen går med förlust. Det är väldigt mycket. Framöver kommer Teqnion inte kommunicera någon sådan siffra, men säger att den har minskat något senaste kvartalet.

Åter ökat förvärvstempo

Mellan 2021 och 2024 genomförde Teqnion 15 förvärv. Sedan ett par år tillbaka har bolaget blivit mindre transparenta kring lönsamhet och köpeskillingar för respektive förvärv.

Nedanstående tabell baseras på data från årsredovisningar. Tabellen visar den omsättning och de resultat som de förvärvade bolagen tillsammans skulle bidragit med om de konsoliderats under hela året.

I år har förvärvstempot tydligt ökat med totalt nio förvärv. Det handlar likt tidigare främst om nischade industri- och produktbolag. På proformabasis bidrar de nya förvärven med 316 Mkr i omsättning under årets tre första kvartal. Ebita-marginalen tycks ligga runt 24% för dessa bolag, vilket är väldigt högt och klart över koncernen.

En marknad Teqnion tydligt satsar på är den brittiska. Av de 15 förvärven i tabellen återfanns åtta i Storbritannien, samt sju av de nio som förvärvats i år. Möjligen vittnar det om att konkurrensen på den svenska marknaden är tuff. Teqnion menar att förvärv utomlands skapar en geografisk riskspridning inom koncernen. Den logiken förstår vi. Samtidigt ökar risken när man ger sig in i nya marknader.

Det finns inga synergier att tala om mellan bolagen som förvärvas . Ledningen lyfter förvisso upp att gruppens olika ledningar regelbundet pratar och tar lärdom av varandra. Det är inga synergier vi tror man ska räkna med syns i siffrorna.

Högre priser

Något vi noterar är att snittpriserna för förvärven har ökat. Förra året betalade Teqnion 9,5x EV/Ebita (exklusive tilläggsköpeskillingar) för den totalt förvärvade rörelsevinsten.

Ledningen framhäver att målet är att få tillbaka pengarna från ett förvärv på fem år. Rimligtvis bör ledningen alltså tro på stark resultattillväxt i bolagen man förvärvade förra året för att nå detta.

Alla förvärv finansieras med eget kassaflöde och skuld. Generellt tycker vi kassageneringen är okej för hela koncernen (se tabell ovan). Däremot har det ökade förvärvstempot dragit upp nettoskulden, som dessutom kostar. Det gör att allt mer av det fria kassaflödet försvinner iväg i räntebetalningar.

Idag uppgår nettoskulden till 576 Mkr enligt vårt sätt att räkna (inklusive tilläggsköpeskillingar men exklusive leasing). På proformabasis motsvarar det uppskattningsvis 1,5 - 1,8x Ebitda, en hanterbar nivå. Att Teqnion inte redovisar proforma siffror på helårsbasis är negativt och minskar transparensen.

Gått för fort

Vår bild är att Teqnion förvärvade för många bolag under för kort tid sett till organisationens kapacitet. Det har delvis VD Steene bekräftat i rapporter och presentationer.

Som följd har Teqnion-ledningen haft svårt att följa och utvärdera bolagen i gruppen, vilket även gjort att man varit för långsam med att dra i handbromsen för bolag med svag lönsamhet. Det är troligen en förklaring till den höga andelen förlustbringande bolag idag. Något vi också noterar är att de förvärvade bolagen senaste åren i snitt har haft betydligt högre marginal än koncernen. Trots det försvagades koncernens marginal tydligt förra året.

Teqnion har nu anställt en chef för alla brittiska bolag. Samma position håller på att tillsättas i Sverige. Tanken är att det ska ge bättre överblick.

Irländsk soppa

Ett tydligt exempel som stärker tesen att Teqnion inte har haft tillräckligt bra koll på de förvärvade bolagen är irländska Reward Catering, som tillverkar och säljer olika typer av food trucks.

Förra veckan meddelade Teqnion en goodwillnedskrivning om 73 Mkr avseende Reward och tidigare nämnda Hem1. Dessutom framkommer det att Reward är under likvidation.

Enligt irländska Business Post, som Dagens Industri refererar till, har Reward tagit Teqnion till domstol avseende utbetalning av en tilläggsköpeskilling om 3 MEUR. Dessutom har Teqnion själva stämt Reward på hela den ursprungliga köpeskillingen (8,2 MEUR) samt tilläggsköpeskillingen då man anser sig fått vilseledande information i samband med förvärvet.

Business Post säger även att domstolshandlingar visar att utredare hittat "betydande problem" med Rewards finansiella ställning 2022, alltså när Teqnion förvärvade bolaget. Dessutom är Reward troligen ett av Teqnions enskilt dyraste förvärv någonsin, där goodwillposten uppgick till 113 Mkr i årsredovisningen för 2024 (och alltså har inte hela posten skrivits ned ännu).

Det finns även ett par andra punkter som skapar frågetecken.

• En del uppmärksammad aktiehandel (läs mer i vår tidigare analys) bland anställda i bolaget.
• Bolaget har haft sex olika CFO:s senaste fem åren. Sedan Carina Strid lämnade posten i mars 2024 finns ingen tydlig CFO-tjänst. Jonathan Alexandersson (som är en av tre personer i koncernledningen utöver Steene och förvärvsansvariga Daniel Zhang) tycks främst vara ansvarig för ekonomi och rapportering. Möjligen är detta även en anledning till att saker som den organiska tillväxten förra året först rapporterades felaktigt.

Att Teqnion tydligt ökat förvärvstempot (och skulden) i år vittnar om att ledningen själva är bekväma med att processer förbättrats. Vi tycker det ökade tempot höjer risken och samtidigt skapar utvecklingen inom Reward Catering uppenbara frågor om Teqnion även brustit i förvärvsprocessen kring andra förvärv.

Kommande år

Ser man till utvecklingen för hela koncernen så var tillväxten 19,3% (12,3) i Q3. Den organiska tillväxten är dock fortsatt svag, cirka 1%.

Däremot var resultatutvecklingen riktigt stark, vilket troligen är orsaken till att aktien steg över 15% på börsen på rapportdagen. Rörelsemarginalen ökade till 15,3% (10,1). Förbättringen drivs främst av att Teqnion har förvärvat bolag med höga marginaler senaste året. Justerat för positiva effekter från omvärderade tilläggsköpeskillingar om 29 Mkr uppgår Ebita-marginalen till 8,7% på rullande tolv månader.

I vårt huvudscenario räknar vi med 20% tillväxt i år, helt drivet av förvärv. Kommande år skissar vi på 14% respektive 5%. Absoluta merparten av nästa års tillväxt kommer fortsatt från förvärv medan tillväxten 2027 enbart är organisk.

Marginalmässigt är bolagets mål att tjäna minst 9% på Ebita-nivå, det är alltså en procentenhet under snittet senaste fem åren. Vi räknar med 9,5% i år och 12,5% i slutet av prognosperioden. För att våga räkna med att marginaler runt nivån i Q3 är representativ även framåt vill vi se bevis för det under flera kvartal först.

Teqnion värderas till knappt 14x EV/Ebita på 2026E. Det är högre än snittet för börsens mindre serieförvärvare. Värderingen är i linje med exempelvis Idun men klart högre än exempelvis Storskogen och Vestum.

Hur hög multipel man kan motivera styrs i hög grad av bolagets förmåga att göra värdeskapande förvärv under lång tid. Det frågan tycker vi helt klart är öppen i Teqnion. Vi använder 13x EV/Ebita, vilket ger en uppsida på knappt 15%.

Slutsats

Det är flera faktorer som pekar i olika riktningar i Teqnion idag. Åt det positiva hållet är den starka marginalen i Q3. Förvisso drivs förbättringarna av förvärvade bolag med höga marginaler, men är dessa bolags marginaler uthålliga lovar det gott för hela koncernens utveckling. Historiken pekar samtidigt mot att så kanske inte är fallet.

Däremot skapar händelserna kring Reward frågetecken hur tidigare förvärvsprocesser gått till. Möjligen är detta en engångshändelse, men det går heller inte att utesluta att större problem uppdagas i andra förvärv framöver. I synnerhet inte på den brittiska marknaden där bolaget expanderat kraftigt senaste åren.

Teqnion har stundtals var ett riktigt högvärderad aktie, bland de dyrare bland serieförvärvarna. Det är den inte längre. Trots det lockas vi inte direkt av Teqnion utan följer utvecklingen från sidlinjen.