Hexatronic (33,7 kr) tillverkar lösningar och produkter för utbyggnad av fibernät. Huvudkontoret ligger i Göteborg medan största fabriken finns i Hudiksvall. Totalt sysselsätter bolaget knappt 2 000 personer. Idag är USA, Tyskland, Storbritannien och Sverige viktigaste marknaderna.

Efter en urstark organisk tillväxt 2021 (39%) och 2022 (53%) har senaste åren varit tuffare. Under Q1-Q3 2024 är siffran -16%. Trots att aktien stigit knappt 40% senaste året är kursen fortsatt drygt 75% under toppnivåerna 2022.

Största ägare med 7,7% av aktierna är Handelsbanken Fonder. Accendo Capital finns med sedan 2016 och är näst största ägare med 6,0%. Dessutom innehar man en styrelseplats.

VD Henrik Larsson Lyon meddelade i september att han avser lämna bolaget. Larsson Lyon har varit VD sedan 2014 och alltså basat över bolaget under dess stora expansionsfas. Enligt pressmeddelandet ska han nu trappa ned och kommer inte ta någon ny operativ roll. Hexatronic har inlett en process att hitta en efterträdare, där Larsson Lyon kommer kvarstå som VD under processen. Idag äger han aktier för 153 Mkr, motsvarande 2,0% av bolaget.

Stora möjligheter utanför Sverige

Hexatronics huvudmarknad är fibernät till hemmet (Fiber To The Home, förkortat FTTH). Erbjudandet omfattar fiberkabel med tillhörande mikrorör samt en installationsteknik som kallas blåsfiber.

Den globala marknaden för FTTH är uppskattningsvis värd drygt 25 miljarder dollar. Marknaden väntas växa med knappt 12% per år fram tills 2030 drivet av utbyte av äldre teknik och högre krav på uppkopplingen.

I Sverige är fiberpenetrationen hög med över 80% av antalet hushåll anslutna. I andra länder är siffrorna betydligt lägre. Exempelvis ligger penetrationen i Tyskland och Storbritannien mellan 10-20%. På den gigantiska amerikanska marknaden är siffran knappt 30%.

Kommande år väntas penetrationen öka markant. Genom EU:s "Digital Agenda" och USA:s "BEAD" kommer subventioner och incitament för bättre och mer utbredd internetuppkoppling. Fiberutbyggnad är en viktig del av detta.

BEAD sjösattes under Joe Bidens administration. Viss oro har nu väcks kring den tillträdande presidenten Donald Trumps syn på programmet. I en podcast yttrade Trump skepsis kring BEAD. Bland annat nämndes att satellitbaserad teknik via exempelvis Starlink (grundat av Elon Musk) kan vara en mer kostnadseffektiv lösning. Effekten återstår att se, men osäkerheten kring programmet ökar med Trump vid rodret.

Hexatronic gynnades kraftigt av den snabba svenska fiberutbyggnaden under mitten av 2010-talet. 2017 omsatte bolaget 1062 Mkr i Sverige, motsvarande drygt 62% av bolagets totala omsättning. 2023 var samma siffror 694 Mkr, knappt 9% av totalen.

Redan idag är Nordamerika (som uppskattningsvis nästan enbart är USA) enskilt viktigaste marknaden med knappt 40% av omsättningen. Hexatronic har även satsat på ökad kapacitet här, exempelvis via den nyligen färdigställda duktfabriken i Odgen, Utah. Tyskland och Storbritannien är andra viktiga marknader och ingår i Övriga Europa som totalt står för knappt 45% av Hexatronics omsättning.

Minskat beroende av FTTH

Utöver att bredda verksamheten geografiskt inom FTTH har Hexatronic utökat verksamheten mot nya applikationsområden. Sedan Q1 2024 redovisar Hexatronic omsättning (men inte resultat) för tre olika segment:

Fiber Solutions som till största del utgörs av FTTH och står idag för drygt 70% av omsättningen. Området är Hexatronics ursprungliga huvudmarknad.Harsh Environment vilket är ett av två nya fokusområden och står idag för knappt 15% av omsättningen. Här tillhandahåller bolaget fiberlösningar för krävande miljöer där utrustningen exempelvis behöver tåla extrema temperaturer, högt tryck eller mycket stötar. Kunderna återfinns inom bland annat olja, försvaret och tillverkningsindustrin.Data Centers vilket är det andra av de två nya fokusområdena och står idag också för knappt 15% av omsättningen. Hexatronics erbjudande omfattar exempelvis fiberoptiska kablar och kablage.

Bolagets långsiktiga arbete med att bredda verksamheten minskar beroendet av FTTH-marknaden. Samtidigt kan det tyda på sämre framtidsutsikter eller ökad konkurrens. Inom FTTH är Hexatronics teknik inte unik. Exempelvis erbjuder italienska jätten Prysmian och skotska Emtelle liknande lösningar.

Breddningen av verksamheten har i huvudsak skett via förvärv. Så även den geografiska expansionen inom FTTH. I tabellen nedan visas några de viktigare förvärven.

Utöver ovanstående förvärvades bland annat isländska Endor i oktober 2024. Bolaget, som har fem anställda, är verksamma inom Data Centers och breddar Hexatronics erbjudande.

I närtid blev Hexatronic även godkända som leverantör i Amerika av en av bolagets viktigaste kunder i Europa inom Data Center. Godkännandet innebär att Hexatronic även kan distribuera produkter till kunden på den större amerikanska marknaden. Det är en fin tillväxtmöjlighet även fast bolaget inte kommunicerar några konkreta siffror.

Hittills redovisar Hexatronic inte någon lönsamhet per segment. Bolaget antyder dock att de förvärvade bolagen inom de nya områdena generellt haft en marginal runt bolagets finansiella mål (15-17% i Ebita). Vi skulle uppskatta en tydligare redovisning framöver för respektive segment.

Fortsatt utmanande marknad

När vi i slutet av 2023 analyserade Hexatronic löd en av slutmeningarna:

"Situationen med höga räntor och stödsystem, samt svåra jämförelsetal, talar för att en återgång till organisk tillväxt är möjlig tidigast i Q3 2024. Skuldsättningen innebär att förvärvstillväxten kommer att avta. Det är upplagt för fortsatt negativ utveckling kortsiktigt, tror Afv."

Så har det även blivit. I Q1 2024 var situationen som värst med -27% organisk tillväxt. Precis som vi var inne på var det först i Q3 2024 som jämförelsetalen blev lättare. Organiska tappet var då 2%.

Det är framförallt den tyska och brittiska marknaden som är svag inom Fiber Solutions. Högre räntor och svag konjunktur skjuter investeringar fram i tiden. Dessutom tycks många kunder invänta statliga subventioner, som än så länge lyser med sin frånvaro i stor utsträckning. Det liknar bilden Waystream ger, som också har stor exponering mot fiberutbyggnad i Europa och som vi nyligen analyserade.

I USA väntas statliga investeringsprogrammet BEAD starta under mitten av 2025. Det är senare än den initiala förväntan om början av 2024. Implementeringen väntas ge starkt stöd för tillväxt inom Fiber Solutions. Samtidigt tycks den amerikanska marknaden redan nu vara starkare än den europeiska.

Totalt minskade Fiber Solution med 21% under Q1-Q3 2024. Det tycks dock fortsatt vara svag marknad snarare än tappade marknadsandelar som ligger bakom tappet. Under 2024 är det främst Harsh Environment och Data Center som hållit upp omsättningen med tillväxt på 113% respektive 26%.

Bruttomarginalen sjönk till 41,9% (43,7). Även Ebita-marginalen minskade till 10,8% (16,9). Bolaget vittnar om en prispress på marknaden till följd av lägre kapacitetsutnyttjande. Likt Hexatronic har flertalet konkurrenter investerat i ökad produktionskapacitet senaste åren. Ökat utbud i kombination med minskad efterfrågan är sällan bra för marginalerna.

Omsättningsminskningen har dock frigjort rörelsekapital. Under Q1-Q3 var effekten positiv med 118 Mkr (-415). Även investeringstakten har minskat till 240 Mkr (450). Som följd har nettoskulden sjunkit till 2 383 Mkr (3 094), inklusive tilläggsköpeskillingar (375 Mkr) men exklusive leasing. Det motsvarar 2,2x Ebitda på rullande tolv månader.

Med andra ord är balansräkningen i bättre skick men den fallande vinstnivån gör att skuldsättningsgraden fortfarande är relativt hög. Vi tror inte det är aktuellt med några större förvärv kommande kvartal.

Prognoser under målen

I början av 2023 höjde Hextronic sitt marginalmål till 15-17%(på Ebita-nivå) över en konjunkturcykel från tidigare 12%. Dessutom ska den årliga omsättningstillväxten vara minst 20%.

Under de senaste fem åren är marginalen 12,1% i snitt. På rullande tolv månader är siffran 10,4%. Även om nuvarande marginal är långt under 2022 års nivå på 16,6%, kunde tappet varit än värre. Hexatronic är ett tillverkande bolag med relativt hög andel fasta kostnader. Kraftiga och snabba volymtapp får stor effekt på lönsamheten. Därmed tycker vi bolaget lyckats hålla uppe marginalerna relativt väl trots allt.

Det verkar dock som vändningen i marknaden dröjer längre än Hexatronic tidigare räknat med. Samtidigt blir jämförelsetalen betydligt lättare nästa år och ett bättre finanseringsklimat borde även ge stöd för ökade investeringar i kundledet.

Vi räknar med 7 580 Mkr i omsättning för 2024. Kommande två år skissar vi på 8% respektive 12% tillväxt. Utöver de väntade förbättringarna inom Fiber Solution tycks både Harsh Environment och Data Center fortsätta växa.

Som vi ser det blir den långsiktiga marginalnivån huvudfrågan för aktien. Kan den ökade kapaciteten i marknaden mötas av ökande volymer borde prispressen avta. Om marginalerna i de nya segmenten är högre än inom Fiber Solution bidrar en fortsatt ökad andel av omsättningen till stärkta marginaler. Vi har inga tydliga svar kring detta även fast det är viktiga parametrar att följa.

Vi skissar på 10,3% (Ebita) i den svaga marknaden 2024. Den gradvisa förbättringen får marginalen att stiga till 12,5% i slutet av prognosperioden. Det är i linje med snittet senaste fem åren men under målet på 15-17%.

Idag värderas Hexatronic till drygt 10x Ebita på våra prognoser för 2025E. Under 2021 och 2022 värderades Hexatronic långt över 20x Ebita på framåtblickande siffror. Nu är värderingen betydligt lägre. Den slagiga historiken gör att vi tycker värderingen även ska förbli relativt låg. Använder vi en multipel på 9x EV/Ebita för 2026E finns drygt 25% uppsida.

Slutsats

Senaste tidens svaghet inom FTTH tycks vara av konjunkturell karaktär snarare än bolagsspecifik. Hexatronic har gjort flera stora förvärv under de goda åren. Att expandera i högkonjunktur kan vara riskabelt men hittills verkar dock inga förvärv utvecklats markant svagare än marknaden. Det är positivt.

Breddningen av verksamheten minskar beroendet av investeringsviljan i fibermarknaden. Samtidigt är denna fortsatt bolagets klart viktigaste. Återhämtningen har dröjt längre än väntat och utsikterna är fortsatt osäkra.

Lägg där till ett stundande VD-byte i en svag marknad så blir kommande år än mer osäkert. Att vice VD dessutom sålde aktier för 65 Mkr nyligen sänker intrycket.

På lång sikt är Hexatronic intressant. Skulle bolaget nå tillbaka till marginalmålet på 15-17% kommande år lär en investering på nuvarande nivåer bli riktigt bra. Det är dock inte vårt huvudscenario. Marknaden är svårbedömd med ett stort beroende av investeringsviljan hos nätägare och den uthålliga marginalnivå känns osäker.

Aktien tenderar att röra sig mycket och tajmar man rörelserna rätt finns möjlighet till bra avkastning. Vi tror det rätta för tillfället är att stå på sidlinjen.