Coloplast (570 DKK) är ett danskt bolag som utvecklar, tillverkar och säljer medicintekniska produkter inom bland annat stomi, kontinens, urologi och sårvård. Exempelvis stomipåsar och urinrörskatetrar.

Bolaget grundades 1957 och är Danmarks åttonde största bolag sett till börsvärde. Försäljningen uppgår till cirka 27 miljarder danska kronor och antalet anställda är nästan 17 000.

Den största ägaren är Coloplast Holding, ett holdingbolag som kontrolleras av grundaren Aage Louis-Hansens familj tillsammans med den stiftelse han skapade. De äger totalt 29% av aktierna och 51% av rösterna.

Två ättlingar till grundaren äger tillsammans ytterligare 5,6% av aktierna. Niels Peter Louis-Hansen är en av dessa och är vice styrelseordförande. Utöver det domineras ägarlistan av fonder.

Lars Rasmussen är tillförordnad VD sedan maj då förra VD Kristian Villumsen fick gå. Ramussen var tidigare VD mellan 2008-2018 och har suttit i styrelsen sedan dess.

Två tredjedelar av Coloplasts försäljning är inom stomi och kontinens. Det rör sig om produkter som stomipåsar, urinkatetrar och olika tillbehör som bärsystem och hudvårdsprodukter.

I ett stomiingrepp skär kirurger en öppning i bukväggen där en del av tarmen förs ut och sys fast på huden. Syftet är att leda bort avföring (eller urin vid urostomi) från den naturliga vägen till en stomipåse. Ingreppet görs för att hantera en sjukdom eller skada i mag-tarmkanalen. Vanliga orsaker är magcancer eller inflammatorisk tarmsjukdom. Två sjukdomar vars prevalens ökar globalt på grund av modern livsstil och åldrande befolkning.

För urostomi handlar det om att patienterna inte kan tömma eller hålla inne blåsan själva (inkontinens). Problemen kan bero på ryggmärgsskador eller sjukdomar som multipel skleros, vilka gör att patienten inte längre kan kontrollera musklerna. Hos äldre är inkontinens vanligt och beror helt enkelt på att musklerna blir svagare.

Hög kundlojalitet

För Coloplasts patienter är det vanligen en permanent lösning vid kroniskt tillstånd där produkterna används resten av livet. När patienter introduceras för en produkt på sjukhuset och ser att den fungerar är de inte särskilt sugna på att riskera att prova en annan. De sociala konsekvenserna om något går fel är så stora att patienterna inte är villiga att ta den risken. För Coloplast blir det en väldigt stabil affär med lojala återkommande kunder.

Coloplast har störst marknadsandel globalt med 40-55% i både tillväxtmarknader och Europa. I andra utvecklade länder (främst Nordamerika) är marknadsandelen lite lägre (15-35%). Coloplast lyfter USA som en marknad de siktar på att växa mycket i framöver.

Marknaden väntas växa 4-6% per år, drivet av ökad volym (inte pris). Coloplast har växt snabbare än marknaden i årtionden, frågan är om bolaget börjar bli så pass stort att det snart inte går längre.

Stomi och kontinens har alltid varit bolagets viktigaste del och det var också inom detta område bolaget grundades för 70 år sedan. Med tiden har Coloplast expanderat in till nya kategorier. Övriga affärsområden är:

• Voice and respiratory: Adderades 2022 i samband med förvärvet av Atos Medical. Röstproteser (en liten ventil som sitter på halsen) för patienter som genomgått en operation där struphuvudet tas bort. Den hjälper patienter att andas och prata. En del av systemet är en luft- och värmeväxlare som måste bytas ut ett par gånger per dag. Affären påminner väldigt mycket om stomi och kontinens. Coloplast säger sig ha 85% marknadsandel och marknadstillväxten är 8-10% per år.
• Interventional Urology: Produkter för behandling av erektil dysfunktion, urininkontinens, bäckenorganprolaps, njursten och andra urologiska sjukdomar. Marknaden växer 4-6% och Coloplast har en marknadsandel runt 15%.
• Advanced Wound: Avancerade plåster för svårläkta sår (Ulcus) som uppstår av sjukdom snarare än yttre våld. Här ingår även salvor med mera för att behandla hudirritation i samband med inkontinens, liggsår med mera. Compeed är ett känt konsumentvarumärke som används mot skavsår som också ingår i affärsområdet. Coloplast har en mindre marknadsandel (5-10%). Här åtnjuter Coloplast inte heller samma konkurrensfördelar.
• Biologics: Ingår i Advanced Wounds och adderades 2023 genom förvärvet av amerikanska Kerecis. Coloplast hade hamnat efter inom avancerad biologisk sårvård. Kerecis gör ett slags biologiskt plåster (baserat på fiskhud) som stimulerar kroppens egna läkningsförmåga.

Säker position

Coloplast har ett brett distributionsnät och en djupt integrerad position i många ersättningssystem. De utbildar även proffs (läkare, sjuksköterskor) som hjälper patienterna att komma igång efter sina operationer. Coloplast har även byggt upp kundtjänst i de flesta viktiga marknaderna.

För 90% av Coloplasts försäljning täcks kostnaden för produkten av försäkringsprogram eller offentliga vårdgivare. Det ökar priset Coloplast kan ta och gör affären mindre konjunkturkänslig. Produktionen är flyttad till lågkostnadsländer som Ungern, Kina och Costa Rica. Till följd är bruttomarginalen höga 68%. Det är en bra bit över närmsta konkurrenten ConvaTec (56%).

Tillväxten har snittat 8% under de senaste tio åren, varav det mesta varit organisk. Detta är ett par procentenheter bättre än marknaden i stort. Rörelsemarginalen har varit hög och stabil under perioden.

Bolagets starka position är inget som undgått marknaden. Bolag med så säker framtid tenderar att locka mindre priskänsliga investerare. Senaste tio åren har värderingen framåtblickande varit i snitt 26x rörelseresultatet (EV/Ebit). Aktien har senaste året tappat en tredjedel av sitt värde och multipeln är idag 18x framåtblickande - det lägsta på över tio år.

Varför har aktien värderats ned?

Avkastningen på kapital var länge i toppklass. På senare år har avkastningen kommit ned rejält. I jakt på tillväxt har Coloplast har gjort ett par strategiska förvärv.

Prislapparna på de stora förvärven har varit saftiga minst sagt. Det är svårt att se dessa förvärv ge hög avkastning på kort sikt.

I september höll Coloplast en kapitalmarknadsdag där de presenterade nya finansiella mål för nästkommande fem år. Ambitionerna sänktes något (se tabell). Bolaget nådde inte riktigt sina tidigare ambitioner som sattes 2020. För kommande femårsperiod ansåg bolaget att ny VD behövdes, vilket ledde till att förra VD:n fick avgå. Ingen permanent ersättare är på plats än.

Bolaget menar på att sänkningen är en följd av omvärldsklimatet idag jämfört med när de förra målen togs fram. Storleken på bolaget tror vi också kan ha något med ambitionssänkningen att göra. Till slut blir det svårt att växa snabbare än marknaden helt enkelt.

Coloplast betonade att framtida fokus ligger på produktutveckling och intern effektivitet. Det blir alltså mindre av varan stora förvärv som skapar nya affärsområden. Kompletterande tilläggsförvärv är kvar på agendan. De introducerade avkastning på investerat kapital som ett av sina tre huvudnyckeltal. Vi välkomnar den nya strategiska inriktning.

Ett år med motvind

Coloplast har brutet räkenskapsår (oktober-september) och Q3 sammanfaller med andra bolags Q2.

Kina är en av få stora marknader där konsumenterna själva får betala för sina produkter. Konsumenten i landet är svag just nu, vilket märks i Coloplasts försäljning.

Ovanpå det har bolaget även tvingats återkalla en sårvårdsprodukt efter inspektion av kinesiska myndigheterna. Coloplast menar att produkterna lever upp till de tekniska standarderna som gäller i andra länder.

Från Coloplasts håll framstår det som att kinesiska myndigheterna kan vara extra besvärliga snarare än att något skulle vara fel på produkten. Kina spås bli en motig marknad framöver - men detta ska snarare bero på svag konsument.

Inom Urology har också produkter återkallats på grund av problem med förpackningarna som ledde till att bolaget inte kunde garantera sterilitet. I detta fall var det Coloplast själva som upptäckte och beslutade att återkalla.

Totalt rör det sig om försäljningsbortfall i storleksordning 150 MDKK där ungefär två tredjedelar tagits under året och resten av effekten väntas i nästa kvartal. Om återkallelserna beror på kvalitetsbrister hos Coloplast är svårt för oss att bilda oss någon djupare uppfattning om. Att produkter återkallas verkar vara rätt vanligt i sektorn och beror oftast på sterilitets- eller märkningsfel.

Bryter vi ned tillväxt inom områdena på kortare sikt så har koncernen fortsatt växa stabilt som en klocka. Kina har dragit ned siffrorna i det annars snabbare växande Emerging markets.

Allt går inte som på räls, men motgångarna är rätt små saker i sammanhanget som inte nödvändigtvis återspeglar den stora nedgången i aktien. I grunden handlar det snarare om att värderingen helt enkelt varit alldeles för hög och minsta besvikelse har lett till kursfall.

Vad tror analytikerna

Coloplast följs av 25 analytiker enligt Factset. De tror på i snitt 3,6% tillväxt i år vilket sedan accelererar stegvis till 7,5% 2027. Ebita-marginalen väntas nå strax över 29% i slutet av vår prognosperiod. Den positiva trenden i båda nyckeltalen väntas fortsätta efter 2027.

Sätter vi EV/Ebit 18x (jämfört med 26x i tioårssnitt) får vi en uppsida på 24% för 2027. Det är värt att påminna sig om att Coloplasts räkenskapsår faktiskt redan är över och att det snart blir dags att blicka ytterligare ett år längre fram.

Slutsats

Coloplast har för första gången på flera år kommit ned till vad som faktiskt är en rimlig värdering. Vi gillar den strategiska förflyttningen bort från stora riskfyllda förvärv mot utveckling av befintlig verksamhet. Att bolaget är beredda att sälja av underpresterande delar är också ett plus.

Aktien blir nog ingen kursraket framgent, men det är ett ovanligt stabilt bolag som bör kunna ge något över börsavkastning till en låg verksamhetsrisk. Direktavkastningen är också helt okej på 4%. Med denna premiss sätter vi ett köpråd.