Fortnox (72 kr) säljer lösningar för bokföring, tidrapportering, fakturering och liknande som företagare behöver. Programvarorna är helt webbaserade och kan nås via datorn eller mobiltelefonen. Intäkterna är återkommande och kunderna trögrörliga vilket ger en inlåsningseffekt.

Huvudkontoret ligger i Växjö och koncernen har idag runt 900 anställda. Största ägare med cirka 19% av aktierna är finansmannen Olof Hallrup. I övrigt domineras ägarlistan av diverse fonder och institutioner.

Roger Hartelius, som varit vice VD och CFO sedan 2017, är tillförordnad VD sedan augusti 2024 då Tommy Eklund lämnade VD-posten hastigt. Fortnox-aktien föll vid det tillfället 14% på beskedet. Eklund tillträdde som VD januari 2020. Roger Hartelius äger aktier för cirka 16 Mkr.

Fortnox har varit ett av börsens absolut snabbast växande bolag det senaste decenniet. 2024 ser omsättningen ut att landa på drygt 2 miljarder. De senaste fem åren har Fortnox vuxit med runt 31% per år i snitt. Majoriteten (27%) har varit organisk tillväxt men Fortnox har även vuxit en del genom förvärv. Se tabellen nedan.

I början av 2021 presenterade Fortnox ett mål om att fördubbla antalet kunder och den genomsnittliga intäkten per kund till år 2025. Målet är att ha fler än 700 000 kunder och en genomsnittlig månadsintäkt per kund (APRC) som överstiger 300 kronor.

Vid utgången av det tredje kvartalet 2024 uppgick antalet kunder till 585 000 medan den genomsnittliga intäkten per kund var 293 kronor. Under de senaste fem åren har snittintäkten ökat med omkring 14% årligen.

De senaste fem åren har rörelsevinsten stigit med 38% per år i snitt. Ebit-marginalen har under motsvarande period också varit kring 38% i snitt.

Oväntat VD-byte

I samband med att ordförande Olof Hallrup och tidigare VD Tommy Eklund diskuterade Fortnox kommande femårsplan sommaren 2024, så bestämde Eklund sig för att lämna posten. Gissningsvis kommer Fortnox presentera en ny femårsplan och nya finansiella mål under 2025. Troligen efter att en permanent VD har utsetts.

Första nio månaderna 2024 steg omsättningen 26% (varav 25% var organisk tillväxt). Kundintaget uppgick till 49 000 jämfört med 40 000 motsvarande period 2023. Att kundintaget till och med ökar i absoluta tal är imponerande, mer om det senare.

Den genomsnittliga intäkten per kund och månad uppgick till 293 kronor vilket var 13% högre än året innan. Rörelsekostnaderna steg 25% under de tre kvartalet. Medan rörelsevinsten landade på 622 Mkr (486) med en marginal på 41,4% (40,8).

I det tredje kvartalet isolerat så ökade Fortnox försäljningen med 26% (24% organiskt). Rörelsemarginalen i det tredje kvartalet är säsongsmässigt stark och landade på 45% (45). Exklusive engångskostnader på 13 Mkr (hänförligt till VD-bytet) var rörelsemarginalen 48%.

Offerta avkonsolideras

I början av 2021 förvärvade Fortnox bolaget Offerta som är Sveriges största tjänsteförmedlingsföretag som matchar tjänsteföretag med kunder. Exempelvis flyttstädning, renovering eller liknande. Privatpersoner och företag kan helt enkelt jämföra och anlita professionella tjänsteföretag baserat på omdömen, priser och tillgänglighet.

Sommaren 2024 ingick Fortnox avtal om att bilda ett samägt bolag (ToM Holding) med ägarna av IPIS-bolagen och Dorunner för att bilda ett nytt samägt bolag. IPIS-bolagen erbjuder en egenutvecklad plattform som sammanlänkar över 1000 installatörer, alltså en slags liknande plattform som Offerta har. Även Dorunner har en likartad plattform med tjänsteleverantörer inom hushålls- och byggsektorn.

Den 1 oktober slutfördes affären. Fortnox äger 49% av bolaget och har option att efter tre år förvärva 3% av aktierna för 1 krona. Ett motiv till samgåendet var att det samägda bolaget kommer ha ett bredare erbjudande än de separata bolagen hade enskilt. Totalt omsatte verksamheterna 210 Mkr under 2023. Tillväxten var cirka 20% och rörelseresultatet positivt (anges ej explicit). Förändringen medför att Offerta inte längre kommer konsolideras i Fortnox från och med Q4 2024. År 2023 omsatte Offerta 87,3 Mkr medan Ebit var -0,6 Mkr.

Ökat kundintag

I tabellen nedan visas Fortnox kundintag på kvartalsbasis sedan 2017. Fram till och med 2023 har Fortnox tagit in cirka 55 000 nya kunder per år i snitt.

Kundintaget har som sagt ökat under 2024 och uppgick till 49 000 under de tre första kvartalet. I samband med att Fortnox anordnade en kapitalmarknadsdag i maj 2024 lyfte bolaget fram att det finns cirka 1,6 miljoner organisationer, föreningar och företag i Sverige.

37% marknadsandel

Vid utgången av tredje kvartalet hade Fortnox 585 000 kunder vilket enligt Fortnox bedömning av totalmarknaden innebär en marknadsandel på 37%.

Inom segment för mikroföretag (0-4 anställda) har Fortnox en marknadsandel på 34%.

Bland bolag med 5-9 anställda har Fortnox 60% av marknaden och 44% bland bolag med över 10 anställda.

Våren 2024 kritiserade Financial Times Fortnox och menade att bolaget redovisat lägre marknadsandel än vad de egentligen har. Samt att Financial Times ifrågasatte skillnaden mellan den adresserbara marknaden som Fortnox redovisar och officiell data från SCB och liknande.

Efter kapitalmarknadsdagen i maj 2024 uppdaterade Fortnox sina marknadsandelar och ökade dem (tidigare hade Fortnox underskattat sina marknadandelar).

Bild från Fortnox kapitalmarknadsdag maj 2024 (uppdaterad efter nya marknadsandelar).

Fortnox-aktien har tidvis varit högt blankad. Hösten 2024 var cirka 6,5% av kapitalet blankat. I skrivande stund är andelen 3,4% enligt ägardatabasen Holdings.

Visma förvärvar

Fortnox viktigaste konkurrent är Visma som gjort en hel del förvärv. Visma säljer olika typer av affärssystem (inte bara bokföringstjänster). 2023 omsatte Visma 27,5 miljarder kronor (2392 miljoner euro) med en Ebitda-marginal på cirka 30%. Visma har vuxit mycket genom förvärv de senaste åren och har över 15 000 anställda och 1,7 miljoner kunder.

I december 2024 lade Visma ett bud på danska mjukvarubolaget Penneo som säljer lösningar för digital avtalshantering (signering etc). Premien var 110% och värderar Penneo till 550 MDKK (940 MSEK) motsvarande 5,8x omsättningen (EV/Sales) bakåtblickande. Penneo är en konkurrent till svenska Oneflow.

Visma försökte för övrigt förvärva Fortnox våren 2016 för 1,4 miljarder. Huvudägare Olof Hallrup tackade bestämt nej till budet. Konkurrensverket satte formellt sett även stopp för affären. Tabellen intill visar en rad konkurrenter och deras finansiella utveckling.

2015 förvärvade Visma konkurrenten Speedledger och sommaren 2022 köpte Visma Bokio för cirka 1,5 miljarder. I höstas förvärvade riskkapitalbolaget Norvestor bolaget Wint (köpeskillingen är okänd). Sammantaget är Fortnox och Visma de två dominerande aktörerna på den svenska marknaden.

Att det sker konsolidering på marknaden är intressant ur flera aspekter. Dels tyder det på att marknaden är attraktiv, dels riskerar konkurrensen att öka. Det finns ett antal mindre aktörer som erbjuder gratis bokföringsprogram men där viss funktionalitet kostar. I höstas meddelade Briox (som tidigare hette Fortnox International) att de kommer lansera sina lösningar i Sverige.

Fler konkurser

Tabellen intill visar utvecklingen för antalet konkurser respektive nystartade företag i Sverige de senaste åren. Under januari till november 2024 steg antalet konkurser med 23% i Sverige och var på den högsta nivån sedan 1990-talet. Första nio månaderna 2024 startades cirka 53 000 nya företag i Sverige vilket var 9% högre än motsvarande period 2023.

I början av november meddelade Fortnox att de gör några förändringar i organisationen. Koncernen kommer övergå till två affärsområden, Business Platform (SaaS-produkter) respektive Financial Services (Fortnox finans), samt fyra koncernfunktioner, Marketing & Acquisition, Customer Development, Business Support och Corporate Support.

Förändringarna trädde i kraft 1 januari 2025 och från och med Q1 2025 kommer Fortnox enbart rapportera i ett rörelsesegment. Tidigare har Fortnox rapporterat fem olika affärsområden (Entreprenören, Företagande, Byrån, Pengar samt Marknadsplatsen). Mindre transparens för investerare är allt annat lika sämre.

Prognoser och värdering

Vi skissar på cirka 20% tillväxt i fjärde kvartalet vilket innebär 25% på helårsbasis 2024. År 2025 räknar vi med 21% tillväxt samt 23% år 2026. Det är i linje med analytikerkonsensus. Att tillväxttakten minskar 2025 beror delvis på att Offerta avkonsolideras.

Snittintäkten per kund och månad är trots allt knappt 300 kronor vilket inte är särskilt högt. Fortnox borde kunna ha goda möjligheter att öka snittintäkten kommande år. Både i form av att sälja mer funktionalitet samt prishöjningar. Marginalmässigt räknar vi med 42% i år och 47,7% år 2026. Det är också ungefär i linje med analytikerkollektivet.

De senaste åren har Fortnox värderats till drygt 38x den framåtblickande rörelsevinsten i snitt. Använder vi en multipel på generösa 35x (EV/Ebit) finns cirka 20% uppsida.

Peer-tabellen nedan visar hur några andra bolag som säljer affärssystem värderas. Svenska Carasent (journalsystem till privata vårdkliniker) värderas högt sett till rörelsevinst men har ännu inte mogna marginaler. Nya Zeeländska Xero (noterat i Australien) värderas också högt. SAP och Salesforce som säljer system för säljstöd (CRM) värderas kring 23-27x rörelsevinsten.

Fortnox har uppvisat imponerande tillväxt över tid i kombination med stigande marginaler. Bolaget har en mycket stark marknadsposition i Sverige. Att kundintaget accelererat under 2024 är imponerande. I slutet av 2025 siktar bolaget på att ha 700 000 kunder. Det ser ut att bli utmanande. Analytikerkollektivet räknar med cirka 660 000 kunder jämförelsevis.

Samtidigt värderas aktien högt. P/E-talet för 2025 är runt 49x. Men det är också få bolag som väntas växa vinsten som Fortnox kommande år. Fortnox-aktien står nu cirka 13% högre jämfört med nivån innan VD-bytet aviserades i mitten av augusti.

Fortnox otydliga kommunikation kring VD-bytet ger inga pluspoäng (att VD lämnar på dagen utan tydlig förklaring i pressmeddelandet).

I skrivande stund är 3,4% av kapitalet blankat. Blankarna har minskat sina positioner sedan i höstas.

Uppsidan i huvudscenariot är okej. Men det bygger också på att Fortnox fortsätter sina fina tillväxt samtidigt som aktien värderas högt. Det är alltid viktigt att skilja på bolag och aktie. Fortnox tillhör ett av börsens snabbaste växande bolag och har gjort det riktigt bra över tid. Stenen i skon är värderingen. Under 2025 kommer Fortnox troligen presentera nya finansiella mål. Det blir intressant om en utlandsexpansion ingår i de planerna.