Micro Systemation förkortat MSAB (44,90 kr) utvecklar och säljer lösningar och utrustning till brottsutredande myndigheter världen över. Produkterna används för digital bevissäkring och kunderna utgörs av polis, militär, regeringars säkerhetsavdelningar samt kriminaltekniska lab.

Med hjälp av lösningarna kan användarna utvinna och analysera data från till exempel mobiler, läsplattor och drönare. Erbjudandet består främst av mjukvarulösningar som licensieras ut till användarna, men innehåller även en del hårdvara.

Peter Gille är VD sedan augusti 2024 (tillförordnad sedan juni 2024) och var tidigare ordförande för MSAB från 2023 (och ledamot från 2020). Gille har tidigare varit VD för Cambio (journalsystem för sjukvården) samt Nexus Technology (IT-säkerhet) samt haft ledande positioner på mjukvarubolaget Oracle. Peter Gille äger aktier för cirka 3 Mkr (0,34% av kapitalet).

Jesper Kärrbrink är ordförande sedan i somras och äger aktier för 0,5 Mkr. Kärrbrink har tidigare varit VD för Mr Green, Svenska Spel, Eniro och Euroflorist.

Under perioden 2017-2020 var omsättningen i stort sett oförändrad. MSAB har satsat på att utveckla nya produkter och andra tillväxtsatsningar. Det påverkade marginalen negativt.

Våren 2023 lämnade Joel Bollö VD-posten efter drygt 20 år på posten. Peter Heuman tillträdde som permanent VD hösten 2023, men lämnade redan i juni 2024 efter att inte haft en samsyn med styrelsen kring bolagets utveckling.

2023 steg omsättningen 15% (11% i lokala valutor) och landade på 417 Mkr. Rörelsemarginalen var 9,8% (5,2). Exklusive omstruktureringskostnader och andra poster av engångskaraktär på totalt 26,8 Mkr var rörelsemarginalen 16,2%. MSAB har inte några uttalade finansiella mål avseende tillväxt eller rörelsemarginal.

Första nio månaderna 2024 föll omsättningen cirka 4%. Bruttomarginalen var 94% (90) och Ebit-marginalen 6,5% (12,0).

Andra kvartalet var särskilt svagt då omsättningen föll 25% organiskt. Jämförelsetalen för Q2 2023 var dock svåra då MSAB erhöll ett par större orders. Normalt sett är tredje och fjärde kvartalet klart starkast till följd av säsongseffekter då myndigheternas budgetår löper ut.

I det tredje kvartalet var tillväxten 7% (8% organiskt) och omsättningen landade på 115 Mkr (108). Rörelsemarginalen skalade fint och stärktes till 26,9% (23,2). MSAB har en bruttomarginal på omkring 90% så vid stigande volymer finns potential till höga marginaler.

Förnyelsegraden hos befintliga kunder är hög vilket innebär repetitiva intäktsströmmar. Till skillnad från de flesta andra mjukvarubolag så kapitaliserar MSAB inte några utvecklingskostnader utan alla satsningar kostnadsförs direkt över resultaträkningen. Det betyder att kassaflöde och rörelseresultat ofta överensstämmer bra med varandra, vilket är ett extra plus.

Underliggande tillväxt

Marknaden för digital bevissäkring spås växa med omkring 10-15% per år framöver enligt olika branschbedömare. Mobiltelefoner förekommer som bevisföring vid i stort sett varje polisutredning. Mobildata utgör ofta en viktig del av utredningsarbetet i till exempel skatteärenden och tullverksamhet.

Historiskt sett har polis, försvar och underrättelsetjänst varit de viktigaste kundgrupperna. Att kunna erbjuda produkterna till fler kundgrupper som till exempel privata aktörer och företag är ett sätt att öka den adresserbara marknaden. En del företag behöver verktyg för att kunna utreda potentiella bedrägerier eller liknande.

En ständig risk är den snabba teknikutvecklingen i branschen. Den mobilforensiska industrin utvecklas kontinuerligt. Att MSAB kan låsa upp och extrahera information ur nya modeller av mobiltelefoner är centralt för bibehålla bolagets konkurrenskraft.

Den största konkurrenten är israeliska Cellebrite som sedan 2021 är noterade i USA. Cellebrites prognos för 2024 är att omsätta 397-401 miljoner dollar (22-23% tillväxt) samt nå en justerad Ebitda-marginal på 24-25%. Bolaget säljer lösningar till både myndigheter och privata företag. Cellebrite värderas till 8,6 gånger intäkterna och 37x rörelsevinsten på prognoserna för 2025E.

En annan konkurrent är amerikanska Grayshift som har specialiserat sig på lösningar (GrayKey) för att kunna extrahera och analysera iPhones. Sommaren 2022 meddelades att riskkapitalbolaget Thoma Bravo, som specialiserat sig på mjukvaruinvesteringar, hade investerat i Grayshift. Hur mycket pengar som investerades framgick däremot inte.

En annan konkurrent är amerikanska Oxygen Forensics. Att det sker konsolidering på marknaden är intressant ur flera aspekter. Det tyder på att det är en attraktiv marknad. Samtidigt finns risken att konkurrensen ökar.

Prognoser och värdering

I slutet av november tog MSAB en order på 19 Mkr från en statlig myndighet i USA. Kontraktet omfattar licensförnyelser för både XRY och XAMN, digital kriminalteknik för extraktion och analys. Intäkterna från ordern väntas rapporteras under Q4 2024.

Vi skissar på 7% tillväxt i fjärde kvartalet och att omsättningen sjunker 1% på helårsbasis. 2025 och 2026 skissar vi på 10% årlig tillväxt, vilket är ungefär i linje med vad den underliggande marknaden väntas växa.

Marginalmässigt räknar vi med 17% i år och 19% år 2026. MSAB har värderats till drygt 11 gånger rörelsevinsten i snitt de senaste fem åren. Använder vi en multipel på just 11x finns 50% uppsida på radarn.

Marknaden för digital bevissäkring är växande. MSAB har uppvisat god tillväxt senaste åren även om 2024 var ett svagare år. Konkurrenten Cellebrite har vuxit ännu snabbare. Men värderas också betydligt högre.

MSAB har en stark balansräkning med goda kassaflöden som möjliggör tillväxtsatsningar och utdelningar. I och med att MSAB inte aktiverar några utvecklingskostnader är vinstkvaliteten god vilket är ett plus i kanten. Nye VD Peter Gille har suttit i styrelsen i flera år.

Aktien var ned nästan 30% under 2024. Jämförelsetalen för kommande kvartal är lite enklare vilket borgar för god vinsttillväxt. MSAB värderas till tydlig rabatt mot andra mjukvarubolag. Rådet blir köp.