Zalando (28,70 euro) är den största renodlade e-handlaren inom mode och skönhet i Europa. På plattformen säljs kläder, accessoarer och skönhetsprodukter för över 10 miljarder euro på årsbasis, med särskild tyngdpunkt på den tysktalande DACH-regionen (Tyskland, Österrike, Schweiz). Bolagets huvudkontor finns i Berlin och totalt sysselsätter koncernen i dagsläget cirka 15 200 anställda.

Tiotusentals svenskar äger aktien efter att Zalandos tidigare största ägare Kinnevik under 2021 delade ut aktien till sina ägare. Största ägare med 10,1% av aktierna är numera den danska miljardären Anders Holch Povlsen som utöver det bland annat är största ägare i klädkedjan Bestseller, butikskedjan Normal och Zalando-konkurrenten ASOS.

Bygger på två affärsmodeller

Zalandos verksamhet bygger på två separata affärsmodeller:

- Traditionell detaljhandel. Zalando grundades som en traditionell detaljhandlare där bolaget köper in produkter från leverantörer och varumärkesägare för att hålla i eget lager, och sedan sälja till kunderna. Den här verksamheten står fortfarande för omkring 60% av det totala bruttovärde som säljs via Zalando.

- Partnerverksamhet. Här gör i stället leverantörerna sitt sortiment tillgänglig direkt på Zalandos plattform. Produkterna som säljs ägs alltså fortfarande av partnern. Zalando får i stället en mindre avgift vid försäljning. Genom modellen får kunderna tillgång till ett bredare sortiment, samtidigt som Zalando håller nere riskerna i varulagret och partnern får tillgång till en extra säljkanal där man kan nå omkring 50 miljoner aktiva kunder.

Ser man till Zalandos intäkter (10,1 mdr euro 2023) motsvarar det värdet av alla produkter som sålts under den traditionella detaljhandelsmodellen, plus alla avgifter från partnerverksamheten. Den totala bruttoförsäljningen (14,6 mdr euro) inkluderar i stället värdet av samtliga produkter som sålts under bägge modeller. Skillnaden mellan dessa mått (4,5 mdr euro) kan alltså ungefärligen sägas motsvara försäljningen inom partnerverksamheten.

Hela lönsamheten i DACH

Zalando särredovisar sina siffror i två geografiska segment – de tyskspråkiga DACH-länderna (Tyskland, Österrike, Schweiz) samt övriga Europa. Det är framför allt de senaste fyra-fem åren som övriga Europa växt snabbare och seglat förbi DACH i termer av omsättning.

Lönsamheten är dock sedan länge helt koncentrerad till hemmamarknaderna inom DACH. En förklaring tror vi är att Zalando är mer välkänt i de tyskspråkiga länderna, vilket minskar behovet av kostsam marknadsföring. Samtidigt är distributionen inom DACH mer välutbyggd, där fem av Zalandos totalt tolv logistikcenter finns i Tyskland exempelvis. Bolaget har en logistikanläggning i Norden som är belägen i Brunna/Kungsängen cirka tre mil nordväst om centrala Stockholm.

Pandemibakslag och högre räntor

Zalando har en historik av riktigt fin tillväxt på över 20% årligen. Den utvecklingen höll i sig fram till början av 2022 då tillväxten plötsligt tvärstannade. Dels var det ett bakslag efter pandemin, då många e-handelsföretag gick ovanligt starkt. Dels var det en effekt av de högre räntorna som gav sämre hushållsekonomi och minskad köplust.

Alltihopa ledde i sin tur till problem med för stora varulager i värdekedjan, vilket ökade behovet av att rea ut produkter för att inte riskera bli sittande med omoderna plagg i lager. Den här utvecklingen var inte unik för Zalando utan drabbade de flesta e-handlare.

Tillbaka till tillväxt

Det är först under de senaste kvartalen som Zalando börjat visa bättre siffror. Efter fyra kvartal med krympande omsättning växte försäljningen med 3,4% i andra kvartalet. I tredje kvartalet, se tabell bredvid, förbättrades tillväxten ytterligare.

Bruttomarginalen stärktes rejält, bland annat drivet av en högre andel partnerförsäljning som till sin natur är en relativt liten intäktsström men med höga marginaler. En stark start på höst- och vintersäsongen bidrog också till att en större andel av försäljningen kunde ske till fullpris, vilket i sin tur kan tolkas som att överskottslagren i värdekedjan håller på att minska.

Samtidigt minskade fulfillmentkostnaderna som i Zalando inkluderar exempelvis lagerhållning, orderhantering, frakt och hantering av returer. En del av det ökade resultatet återinvesterades i ökad marknadsföring, men sammantaget gav tillväxten bra utväxling på rörelsemarginalen.

Nya uppstickare

Baksidan med många e-handelsföretag är de förhållandevis låga inträdesbarriärerna i branschen. Många kunder är på ständig jakt efter de senaste trenderna eller lägsta priserna. Konkurrensen är stenhård och marginalerna tunna.

Inte minst är det intressant att följa nya uppstickare, som kinesiska Shein. Bolaget grundades redan 2008 men den stora tillväxten har skett sedan 2020, enligt det kinesiska receptet att överflöda marknader i väst med billiga och i vissa fall statligt subventionerade produkter.

Prognosen är att Shein kan nå motsvarande 500 miljarder kronor i global försäljning under 2024. Ser man enbart till Europa är vår gissning att Shein i år kan växa förbi Zalando vilket skulle innebära att den kinesiska uppstickaren på bara fem år kan ha tagit omkring 8-9% av hela den europeiska onlinemarknaden för kläder. Framväxten visar också hur fort det går att ta marknadsandelar även för helt icke-europeiskt bolag, enbart med hjälp av billiga produkter och smart marknadsföring understödd av den kinesiska sociala medie-appen Tiktok.

Så värderas e-handlarna och klädföretagen

Slutsats

Att vara en plattform och tjäna pengar på att tillgängliggöra sin värdefulla säljkanal till andra företag är ingen given vinstmaskin ens för jätten Amazon, som trots sin stora skala fortfarande gör merparten av vinsten på molntjänsterna inom AWS.

Visst går det att föreställa sig ett optimistiskt scenario där tillväxten tar fart, plattformsaffären växer och bättre skalbarhet gör att marginalerna i övriga Europa närmar sig DACH-nivåer. Då kan rörelsemarginalen i Zalando dubblas från årets dryga 3% till bortåt 7%.

Det är dock inte vårt huvudscenario. Många e-handlare växer och tjänar pengar – men marginalerna är tunna, inträdesbarriärerna förhållandevis låga och konkurrensen hård. Konsensus är att de flesta större e-handlare inom kläder kommer växa med ensiffriga tillväxttal framöver.

Samtidigt har aktien kommit ned rejält sedan 2021 och vågar man tro på rörelsemarginaler kring 4% så värderas Zalando till omkring 12-14 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) på våra estimat. Vi använder en multipel på 15 gånger och då finns 25% uppsida i aktien. Vi tycker aktien ser köpvärd ut, inte minst som ett möjligt spel på att konsumenterna får det bättre och lagernivåer i värdekedjan fortsätter normaliseras.