Nordrest (kurs 133 kr) driver restauranger på cirka 200 platser i Sverige med inriktning på naturliga gästflöden. Exempelvis personalrestauranger för anställda hos Volvo Cars och Ericsson eller för resenärer på Arlanda. Många kunder finns inom offentlig sektor - skolor, sjukhus och äldreboenden.

Huvudkontoret finns i Solna. Företaget börsnoterades i maj 2024 (teckningskurs 108 kr) och vid det tillfället var Afv positiva och hade rådet att teckna. Huvudägare, grundare och VD är Thomas Dahlstedt (43,8% av aktierna). Näst största ägare är investeraren Lars Lindgren (18,6%).

Det som mest hamnat i fokus på sistone är Nordrests affärer på försvarssidan. Dels driver Nordrest restauranger i militäranläggningar i södra Sverige under ett stort flerårigt kontrakt som påbörjades 2022. Dels äger man en verksamhet, Outmeals, som tillverkar matportioner för soldater i fält och beredskapslager. Produkten kallas ofta MRE, en förkortning av Meals-ready-to-eat.

De två rörelserna särredovisas inte utan Nordrest anger all omsättning inom försvar som en kundbransch – som totalt svarat för cirka 40% av omsättningen 2023-24. Enligt årsredovisningen för 2023 omsatte Outmeals 420 Mkr vilket pekar på ca 330 Mkr i militärrelaterad restaurangomsättning.

Man kan föreställa sig att dessa affärer ökar rejält framöver när personal utökas inom försvaret, övningar blir fler och större (mer MRE-paket) och beredskapslager fylls.

Nordrest startade 2013 och omsatte endast runt 500 Mkr så sent som i början av 2020-talet. Efter 2021 har nästa hela nuvarande volymen på försvarssidan tillkommit genom tillväxt för Outmeals (cirka +350 Mkr) och kontraktvinsten att sköta restauranger i militärområde Syd (cirka +250 Mkr) från år 2022.

Hög marginal

Idag 6/3 lämnar Nordrest sitt första bokslut som noterat bolag. Aktien går upp 5% i den tidiga handeln. Några punkter om utvecklingen:

- Tillväxt på 7,7% för helåret (7,1% organiskt). Under bolagets finansiella mål att öka mer än 10% årligen. Beror dels på svåra jämförelsesiffror inom MRE-bolaget (särskilt i Q3) och på att Nordrest backat ur olönsamma kontrakt på företagssidan. Här nämns ett restauranguppdrag i DN-huset i Stockholm. Kundsegmentet Försvar minskade 5% 2024 medan Företag växte 5%. Bäst gick det inom resor (+39%) där Nordrest tagit över driften av vägkrogar (Dinners) och öppnat nya enheter på Arlanda flygplats. Exklusive avvecklade avtal var koncerntillväxten 10%, enligt bolaget.

- Rörelsevinsten ökar 3% till 161 Mkr (157). Det ingår ospecificerade kostnader för IPO. Marginalen är 8,4% (8,8%). Exklusive förvärvsavskrivningar var Ebita 168,7 Mkr (8,8% marginal). Målet är 8-10% Ebita-marginal. Minskningen i marginal beror på ökade avskrivningar på utrustning och lokalanpassningar i nya uppdrag bland annat på Arlanda. I Q4 var marginalen 9,5% (8,5) och Ebita steg 21% till 51 Mkr.

- Kassaflödet var 108 Mkr efter investeringar och bolaget redovisar en nettokassa på 116 Mkr. Tillväxten var ovanligt kapitaltung under året då nya uppdrag krävde mer anpassningar än vanligt. Det finns en avsättning för tilläggsköpeskilling avseende Outmeals i balansräkningen, på 96 Mkr. Den ingår inte i nettoskulden som bolaget anger, men Afv gör det i vår analys. Avsättningen minskade från 109 Mkr i Q3.

Att intäkterna från försvarskunder minskar 2024 sticker ut negativt. Minskningen ligger i Q2 och Q3 då intäkterna föll 15% respektive 21%. I Q4 växte försvar igen, 4%. Bolaget lyfter alltså fram svåra jämförelsesiffror för MRE-rörelsen som orsak. Den är mer svängig än den övriga delen av Nordrest och påverkas av större övningar och order. I augusti 2024 fick Nordrest en MRE-order på 12,9 miljoner euro från NATOs inköpsorganisation. Ordern ska levereras över två år med start från 2025.

Det positiva med 2024 är i våra ögon att lönsamheten, alltså 8,4% i marginal, ligger på en bra nivå trots att MRE-delen inte går fullt på alla cylindrar och portföljen har en del uppdrag i uppstartsfas. Lönsamheten varierar ganska mycket inom branschen och Nordrest har ingen längre historik att luta sig mot. Men nu har man i alla fall mött sitt mål 8-10% Ebita-marginal två år i rad.

Utsikterna

Nordrest ger inga prognoser. VD säger på dagens telekonferens att man är positiva till marknaden och upprepar det finansiella målet om +10% organisk tillväxt per år, 8-10% Ebita-marginal och högst 2x Ebitda i nettoskuld. Inom Försvar antyds att tillväxten ska överstiga 10% med bred marginal.

Vårt huvudscenario tar höjd för ungefär 10% tillväxt kommande år med 8,5% i marginal. I år stöds tillväxten lite extra av ett mindre förvärv i Finland (ger 1,5% tillväxt) och att 12,9 miljonsordern (i euro) på MRE-paket börjar levereras. Vi tänker oss att det är svårt att öka marginalen med denna goda tillväxt, som innebär att kontraktsportföljen består av en märkbar del nya, omogna uppdrag.

Sektorn, som utgörs av större och trögväxande bolag, värderas till EV/Ebit 10. Vi har använt 9x som multipel för Nordrest, vilket pekar mot en godkänd uppsida i aktien.

Slutsats

Bolaget har en hög organisk tillväxt och anmärkningsvärt goda marginaler. Det är otydligt just hur stor del MRE-bolaget Outmeals har i det. Troligen är det av konkurrensskäl Nordrest inte vill säga mycket om det. Att tilläggsköpeskillingen för Outmeal justerats ned i Q4, från 109 till 96 Mkr, kan tyda på lägre vinstförväntningar (bolaget vill inte kommentera). En osäkerhetsfaktor.

Vi behåller köprådet för aktien.