Physitrack (17,0 kr) är en leverantör av digitala hälsovårdsplattformar riktat mot sjukvården och företagshälsa.

Bolagets plattformar finns i över 100 olika länder. Storbritannien är bolagets största marknad med cirka 40% av intäkterna. Därefter kommer Europa (30%) och Nordamerika (15%).

Bolaget grundades 2012 av Henrik Molin och Nathan Skwortsow. Molin är idag VD och största ägare med 25% av aktierna. Skwortsow är inte längre aktiv i bolaget men fortsatt näst största ägare med 11% av bolaget.

Bolaget är idag indelat i två affärsområden:

• Lifecare (drygt 70% av intäkterna) - som är en molnbaserad plattform där vårdgivare betalar för användarlicenser åt sjukgymnaster, men även arbetsterapeuter och läkare. Plattformen innehåller exempelvis rehabiliteringsövningar, dokumentation och analysverktyg.
• Wellness (knappt 30%) - plattform för digital företagshälsa. Exempelvis får anställda förslag på åtgärder och övningar baserat på frågeformulär. Det innefattar bland annat psykologhjälp, kostrådgivning och fysioterapi. Bolaget driver även fysiska kliniker inom företagshälsa.

Från förvärv till avyttringar

I samband med noteringen 2021 tillfördes bolaget cirka 150 Mkr. Dessa användes till fyra förvärv, främst inom Wellness-segmentet där förvärvade Champion Health är varumärket för området.

Utvecklingen inom Wellness har dock varit svagare än förväntat. Bolaget har inte lyckats nå tillräcklig skala, vilket lett till dålig lönsamhet. Det har fått bolaget att genomföra en rad strukturaffärer det senaste året för att stärka lönsamhet och balansräkningen.

Den mest övergripande förändringen för området är övergången från engångsintäkter till en prenumerationsbaserad intäktsmodell, som redan bedrivs inom Lifecare. I synnerhet stängs merparten av bolagets fysiska kliniker. Dessutom har hela koncernen tydligare integrerats till en affärsenhet med två olika produkter. Det innebär att flertalet överlappande roller affärsområdena emellan har tagits bort. 

Nedanstående grafik visar utvecklingen per affärsområde exklusive de nu avyttrade verksamheterna.

En annan central del av åtgärderna är att bolagets betalningsåtaganden för tidigare förvärv minskat kraftigt. I Q3 2024 uppgick bolagets uppskattade åtaganden till 3,5 MEUR, varav 1,1 skulle betalas kommande tolv månader. Samtidigt hade Physitrack 0,5 MEUR i kassan och negativt kassaflöde. Efter åtgärderna uppgår åtagandena till endast 0,4 MEUR, varav 0,3 MEUR ska betalas kommande tolv månader. Det har kraftigt sänkt den finansiella risken.

Kvarstår gör dock faktumet att bolaget bränt hela sin kassa från noteringen på förvärv som till stor del inte mött förväntningarna. Totalt har goodwillnedskrivningar om 9,7 MEUR gjorts senaste två åren. Exempelvis betalade Physitrack totalt 4 MEUR för Wellnow som nu avyttras för maximalt 0,3 MEUR. Förvisso behåller Physitrack viss kunddata och säljinfrastruktur efter avyttringen, men sammantaget skapar kapitalallokeringsbesluten frågetecken och sänker förtroendet.

Kan Wellness lyfta?

Trots tidigare snedsteg tror vi ändå omställningen mot ett mer digitalt bolag med prenumerationsbaserade intäkter är rätt väg att gå inom Wellness, även fast det kortsiktigt innebär minskade intäkter och extrakostnader.

Bolaget tycks ha en relativt bra produkt med globala företag som Tesla och Coca-Cola på kundlistan. Här bör det även finnas potential för merförsäljning.

I februari tecknade Physitrack koncernens största avtal någonsin. Stora delen utgörs av återkommande intäkter och hela avtalet är värt cirka 1,2 MEUR över fyra år. Det är klart positivt och stödjer tesen om en konkurrenskraftig plattform inom Wellness.

Samtidigt tycker vi det finns mer för bolaget att bevisa i området. Marknaden för företagshälsa är relativt omogen med tuff konkurrens. Jämförelsevis har Physitracks plattform cirka 120 000 användare medan flertalet aktörer har plattformar med flera miljoner användare. Dessutom kan tjänsten idag snarare ses som "nice to have" snarare än "need to have" för företag.

Lifecare viktigast

Utvecklingen inom klart viktigaste affärsområdet Lifecare har varit starkare. Samtliga intäkter i området är nu av återkommande karaktär. I Q2 växte ARR (årligt återkommande intäkter) med 24% jämfört med Q2 2024 och 6% jämfört med Q1 2025.

Churnen inom Lifecare ligger kring 12% i årstakt. Den har heller inte påverkats av de prishöjningar som genomfördes under 2024, vilket är bra. Nivån får anses som relativt bra även fast siffror under 5% inte är ovanligt för SaaS-bolag som säljer B2B.

När Physitrack väl lyckats knyta en kund till plattformen bör inlåsningseffekterna vara relativt stora. I synnerhet för större organisationer, vilket även bekräftas av att majoriteten av churnen kommer från mindre kliniker och vårdgivare. Stora delar av vårdgivarens interaktion med kunden byggs och dokumenteras i plattformen. Så länge plattformen möter kraven finns få incitament att byta. Att vården blir allt mer digitaliserad gör även att det finns en stor potentiell marknad att ta med nya kunder.

I dagarna slöt Lifecare ett avtal med en ledande aktör inom rehabilitering i Storbritannien. Initialt är intäkterna relativt små (cirka 16 TEUR per år). Här tycks det dock finnas stor potential för betydligt högre försäljning över tid.

Kommande år

Koncernens mål är att fördubbla intäkterna på medellång sikt (cirka 3 år). Med tanke på att bolaget nu självmant krymper intäkterna kommer det bli svårt.

Lönsamhetsmässigt är målet 40-45% i Ebitda-marginal på samma tidshorisont. Det är nivåer Lifecare redan levererar, men för att nå dit behöver marginalen inom Wellness stärkas markant.

Vi tycker dock Ebitda är ett dåligt lönsamhetsmått för bolaget. Investeringar i plattformen aktiveras och läggs på balansräkningen, vilket gör Ebitda missvisande. Något som tyder på att bolaget nu prioriterar lönsamhet i högre utsträckning är att måttet Ebitdac (Ebitda-Capex) börjat lyftas fram. Det speglar kassaflödet betydligt bättre.

Under 2024 uppgick Ebitdac till -1,0 MEUR. Hittills i år är det dock positivt 0,9 MEUR och så är även det fria kassaflödet. Nu har även investeringsnivån minskat, vilket gör att Ebita bättre kommer matcha kassaflödet kommande år.

Strukturförändringarna i koncernen gör det svårt att titta på historiska siffror. Bolaget redovisar dock proformasiffror för hur verksamheten ser ut exklusive de avyttrade delarna.

Vi räknar med att den kvarvarande verksamheten omsätter 14,5 MEUR i år. Resterande del av prognosperioden skissar vi på 15% tillväxt per år.

Genomförda prishöjningar inom Lifecare samt det större avtalet inom Wellness får fullt genomslag nästa år. Dessutom bör bolaget lyckas knyta till sig ytterligare kunder.

Senaste kvartalen påverkas av extrakostnader relaterat till strukturåtgärderna. Trots det uppgick Ebita-marginalen till 3,1% i Q1 och det fria kassaflödet var positivt. Framöver kommer kostnadsbasen att minska och i kombination med tillväxten finns nu förutsättningar för marginalen att skala. Bruttomarginalen kommer vara mycket hög givet att nästan all omsättning kommer bestå av prenumerationsintäkter framöver.

Vi räknar med 4% Ebita-marginal för helåret och mot slutet av prognosperioden skissar vi på 15%. Det motsvarar uppskattningsvis cirka 35% Ebitda-marginal. På ännu längre sikt vid större skala bör rörelsemarginaler runt åtminstone 25% vara möjligt.

Hur ska det värderas?

På redovisade siffror (R12 proforma) värderas Physitrack nu till 1,8x EV/S och 2,0x EV/ARR. Givet att bolaget lyckas växa i linje med vårt huvudscenario är det attraktivt.

De omförhandlade tilläggsköpeskillingarna tillsammans med kostnadsbesparingarna gör att den finansiella risken minskat senaste kvartalen.

Samtidigt är det fortsatt upp till bevis för bolaget att man nu både kan växa och visa riktigt lönsamhet. Givet att marginalen inte når en fullt mogen nivå under vår prognosperiod värderar vi bolaget utifrån försäljningsmultiplar. Vi använder ganska konservativa 1,8x EV/S för 2027E. Det skulle motsvara cirka 7x rörelsevinsten på en mer mogen marginal runt 25%.

Slutsats

Det finns en hel del saker som går att ifrågasätta kring Physitracks kapitalallokering och strategi sedan bolagets notering.

Aktier handlar dock om framtiden och vår uppfattning är att bolagets strukturgrepp är rätt väg att gå. Med större fokus på lönsamhet och en grundaffär inom Lifecare som utvecklas stabilt tror vi det finns förutsättningar att växa och skala bolagets plattform.

En starkare finansiell ställning har minskat risken, men en investering kommer fortsatt med hög risk. För investerare som gillar småbolag och kan tåla risknivån tycker vi dock Physitrack är tillräckligt intressant för att landa i ett köpråd.

• Skribenten (Svensson) äger aktier i bolaget.