Lammhults Design Group är ett småländskt bolag som designar och tillverkar möbler till offentliga miljöer. I årstakt omsätter Lammhults en knapp miljard kronor, och verksamheten är indelad i två affärsområden:

● Office Interiors består av fem dotterbolag som designar och tillverkar möbler för kontorsmiljöer. Majoriteten av försäljningen sker i Sverige och Norge - dessa marknader står för cirka 50 respektive 25 procent av affärsområdets omsättning. Office Interiors står för två tredjedelar av koncernens omsättning och har en rörelsemarginal omkring 5 procent. 

● Library Interiors består av tre dotterbolag som utvecklar, marknadsför och säljer möbler för bibliotek. En skillnad är alltså att Lammhults inte har egen tillverkning i Library Interiors, utan det är mer som en konsultverksamhet. Därför är investeringsbehovet lägre, och historiskt har marginalerna varit något högre. De största marknaderna är Frankrike, Tyskland, Skandinavien och Storbritannien.

Dotterbolagen agerar relativt decentraliserat, men under de senaste åren har inköp och tillverkning i allt större utsträckning börjat samordnas i ett försök att effektivisera verksamheten.  Marknaden växer relativt trögt - ungefär i linje med BNP - så mycket av caset i Lammhults har varit att marginalerna ska vässas genom effektivitetsförbättringar och renodling av verksamheten.

Det har bolaget gjort relativt framgångsrikt. Det sista steget i renodlingen togs under Q4 i fjol då man avvecklade Ire, ett mindre dotterbolag med inriktning på B2C-marknaden och som under en längre tid varit förlusttyngt. I samband med det tog bolaget en engångskostnad på cirka 13 Mkr, men justerat för den stärktes fjolårets rörelsemarginal till 6,6 procent (5,5). 

Nedan åskådliggörs hur omsättning och marginal utvecklats de senaste åren.

Förutom att bolaget samordnat inköp och produktion samt avyttrat bolag med inriktning på B2C-verksamhet, har Lammhults fokuserat på färre marknader. Tidigare har Lammhults till exempel haft problem i vissa sydeuropeiska länder, men dessa marknader har man nu lämnat. 

Aktien har gått bra i år - inklusive utdelningar är den upp drygt 30 procent. De senaste åren har dock Lammhults varit något av en värdefälla. En låg värdering och en hög direktavkastning har lockat värdeinvesterare. Aktien har dock aldrig riktigt tagit fart, och dåliga kvartal har straffats hårt av aktiemarknaden. Trots att aktien har gått starkt i år värderas Lammhults inte till mer än p/e 9-10 på våra relativt konservativa estimat. 

Troligtvis finns det flera förklaringar till det. Vi tror att de huvudsakliga skälen är: 

● Konjunkturkänsligheten. I tidigare analyser (bland annat här: https://www.avanza.se/placera/redaktionellt/2016/05/04/lammhults-beror-pa-konjunkturen.html) har vi noterat att efterfrågan på Lammhults produkter är relativt cyklisk trots att en stor andel av försäljningen är till offentlig sektor. Bolaget har till exempel fortfarande inte nått tillbaka till den lönsamhet man hade innan finanskrisen.

● Oberäkneligheten. Försäljning och lönsamhet har stundtals varit väldigt slagiga. Under 2017 havererade aktien efter att bolaget tillkännagivit sin Q3-rapport. Omsättning och vinst var långt under förväntan, och guidningen var väldigt försiktig. Sedan dess har den operativa utvecklingen dock varit rätt stabil. En viss rädsla för att ett dåligt kvartal är inledningen på en marginalpress som liknar den under finanskrisen kvarstår nog dock. 

● Investeringsbehovet. Tillverkning är en kapitalintensiv verksamhet. Vi på Placera vet inte särskilt mycket om möbeltillverkning, men vi noterar att Lammhults investeringar konsekvent överstigit avskrivningarna. Således har den redovisade vinsten varit högre än det underliggande vinstförmågan. Det kan såklart finnas legitima orsaker till det, men i våra ögon är det ett litet minus. 

Se utvecklingen sedan 2012 nedan:

Det första halvåret har varit bra för Lammhults. Omsättningen har minskat med cirka 3 procent till 457 Mkr (470), främst hänförligt till avyttringen av Ire, medan orderingången har ökat med 11 procent till 538 Mkr (486). Det är framförallt en order inom Library Interior (värd cirka 60 miljoner) som förklarar ökningen i orderingången. Den kanske viktigaste datapunkten, rörelsemarginalen, har stärkts till 5,9 procent (4,7). Det bådar gott, men ungefär hälften av bolagets årliga vinst brukar komma i Q4, så huruvida vinsten 2019 blir god återstår att se. Det första halvåret bådar i alla fall gott. 

Vi räknar med att Lammhults omsätter 950 Mkr med en rörelsemarginal kring 7 procent de kommande åren. Det är mer konservativt än den analysfirma som bevakar bolaget (ABG/Introduce) och bolagets eget mål på 8 procent. Trots det är värderingen på våra estimat låg (p/e 9-10 och ev/ebit 9-10), och det finns en god chans att de slås. 

En joker är förvärv. Lammhults har en ganska lång förvärvshistorik (med blandad framgång) och har en uttalad förvärvsstrategi. Under 2016 genomförde bolaget tre förvärv, men sedan dess har aktiviteten varit låg. Nettoskuldsättningen uppgår till cirka 2,3 gånger EBIT, så något jättestort förvärv är troligtvis för mycket att hoppas på. Historiskt har förvärvsmultiplarna dock varit relativt låga (kring 6 gånger EBIT) så något mindre förvärv bör det finnas finansiellt utrymme till. 

Sammantaget tycker vi att Lammhults på håret är köpvärd. Om konjunkturen mattas av ordentligt är nog en halvering av aktien i korten. I våra estimat har vi tagit höjd för en inbromsning, men i de siffror som Lammhults hittills rapporterat i år går det dock inte att se några spår av en sådan. Ett sannolikt scenario är att Lammhults fortsätter stärka marginalerna, slår våra förväntningar, och äntligen gör ett förvärv. Då kan aktien bli riktigt bra. 

Kanske har Lammhults förändrats till det bättre sedan finanskrisen tack vare den renodling som gjorts. Vi rekommenderar köp.