Assa Abloy (340,0 kr) är världens största tillverkare av dörrlås. Bolaget har dessutom byggt upp en stor verksamhet inom entréautomatik, säkerhetsdörrar och portar.

Koncernen har knappt 64 000 anställda och omsätter drygt 150 Mdr kr, med försäljning i över 180 länder. Nordamerika är största marknaden med 53% av omsättningen, följt av Europa som står för 33%. Asien, Oceanien, Sydamerika och Afrika står tillsammans för resterande 14%.

Största ägare är investmentbolaget Latour med 8,8% av kapitalet och 29,0% av rösterna. VD sedan 2018 är Nico Delvaux som äger aktier i bolaget för 209 Mkr och dessförinnan haft en lång karriär på Atlas Copco.

Ett cykliskt bolag med stabila kvaliteter

Assa är ett av de mest framstående bolagen globalt inom lås och entrésystem. Varumärket är starkt och produkterna finns installerade världen över i allt från hushåll till flygplatser och industrilokaler. Den installerade basen är stor och bolaget menar självt att två tredjedelar av intäkterna kommer från eftermarknaden (renovering, utbyte, uppgradering och service).

I grund och botten är Assa ett cykliskt bolag med exponering mot ränteläget, nybyggnation och konjunkturcykeln. Senaste åren har den amerikanska bygg- och bostadsmarknaden varit ett sänke, tydligt kopplat till de höga räntorna. Den ökande inflationen i USA ser inte heller ut att ge stöd för några räntesänkningar inom den närmsta tiden.

Men den stora andelen eftermarknad dämpar ändå svängningarna och har gett Assa en defensiv prägel. Bolagets förmåga att komplettera den organiska tillväxten med förvärv skapar också en kudde mot konjunkturstötar. Sedan millennieskiftet har bolaget vuxit omsättningen varje år förutom 2003 och 2020. Samtidigt har Assa under alla dessa år bibehållit en rörelsemarginal om minst 9%.

Välsmort förvärvsmaskineri

Bolaget har en lång historik av förvärv med nästan 400 genomförda sedan bolaget grundades 1994. Under de senaste fyra åren har Assa förvärvat ungefär 24 bolag per år i snitt och förvärv har stått för drygt halva tillväxten.

En del förvärv har lägre marginaler jämfört med koncernen vilket kortsiktigt belastar lönsamheten. Men det faktum att koncernmarginalen ändå bibehålls över tid är ett tecken på att Assa lyckats lyfta lönsamheten i de tillkomna bolagen.

Denna strategi kan skapa god avkastning på det investerade kapitalet, men kommer samtidigt inte att leda till en strukturellt högre lönsamhet så länge koncernmarginalen sätter taket.

I vår jämförelse av avkastning på investerat kapital (se graf nedan) framgår det att Assa presterat något sämre jämfört med flertalet andra industribolag och branschkollegor. Siffrorna som visas avser snittet under de senaste fem åren. Sannolikt har förvärven av HHI och SKIDATA belastat avkastningen då marginallyftet ännu inte realiserats fullt ut.

Långsamt skifte mot elektroniska och digitala produkter

En central del av tillväxtstrategin och narrativet kring aktien handlar om digitalisering och ett skifte mot elektromekaniska och digitala produkter. Assas elektromekaniska produkter växer snabbare (ca 9% jämfört med mekaniska produkter på 2%) och går hand i hand med högre andel service och även viss andel prenumerationsintäkter. Över tid har detta potential att skapa både högre lönsamhet och tillväxt.

Mellan 2015 och 2019 ökade andelen intäkter från elektromekaniska produkter med 6 procentenheter, från 25% till 31%. Men sedan dess har andelen stått still. Andelen återkommande prenumerationsintäkter har ökat 1 procentenhet senaste fyra åren, från 5% under 2021 till 6% under 2025. Prenumerationsintäkterna härstammar från "credentials" (mobila nycklar) och mjukvara för åtkomsthantering.

Bolaget förklarar den stillastående andelen med att den förvärvade omsättningen till stor del avser icke-elektromekaniska produkter. Tanken är att skiftet mot elektromekanik i stället ska drivas organiskt, även i de köpta bolagen.

Det har också gjorts en del förvärv inom produktgruppen entréautomatik (ligger i affärsområdet Entrance Systems) vilket bidragit till att den andelen ökat med 3 procentenheter sedan 2019 tillsammans med viss exponering mot den snabbväxande datacenter-utbyggnaden. Mekaniska lås tillsammans med säkerhetsdörrar och hårdvara har minskat med motsvarande andel.

Oavsett på vilket sätt omställningen genomförs (organiskt eller via förvärv) bör den förr eller senare reflekteras i en högre andel elektromekaniska produkter. Senaste sex åren har den varit konstant.

Utsikterna

Assa har i princip haft samma finansiella mål sedan 2004 vad gäller tillväxt och lönsamhet. I slutet av 2007 justerades tillväxtmålet från att vara 5% årlig organisk tillväxt till nuvarande 10% från både förvärv och organiskt. Trots narrativet kring digitalisering och de 10 effektiviseringsprogram (snart 11) som lanserats sedan 2006 har bolaget inte vågat höja ribban varken vad gäller lönsamhet eller tillväxt.

En upprevidering av de finansiella målen är inget vi vågar satsa pengar på i ett huvudscenario. Vi tror dock att möjligheten finns om några år, se vårt resonemang i faktarutan intill. Givet att de nuvarande målen är väldigt cementerade i organisationen och att bolaget nog först vill uppnå och överträffa sina nuvarande mål lär det dröja ett tag till.

Vi har gjort följande antaganden i vårt huvudscenario:

Tillväxt. Vi har antagit 2% i år och 4% organisk tillväxt per år de kommande åren. Det är hyfsat i linje med bolagets historik och finansiella mål. Utöver det tillkommer sannolikt ett stort antal förvärv per år. Dessa har vi dock inte räknat med i våra estimat (utöver de redan aviserade).

Lönsamhet. Vi har antagit 18% Ebita-marginal för 2028 vilket motsvarar ungefär 17% Ebit-marginal i linje med bolagets mål.

Värdering. Åren innan covid handlades Assa till omkring 17x Ebita (12m framåtblickande). Under räntehöjningscykeln 2022-2023 gick värderingen ned till omkring 14x, för att under efterföljande år återhämta sig till omkring 16x. Långräntorna är dock betydligt högre nu jämfört med åren innan covid, samtidigt som bolagets ambitioner är detsamma. Om något talar det för att värderingen ska vara lägre idag. Vi har antagit 16x vilket implicerar att nästan hela avkastningen i vårt huvudscenario härstammar från ökade vinster och utdelningar. Det ger oss en uppsida i storleksordningen 25-30% i vårt huvudscenario.

Slutsats

Assa har en ledande global marknadsposition, ett starkt varumärke och en enorm installerad bas. Tillväxt och lönsamhet är hyfsat stabila över tid, och i ägarlistan återfinns både Latour (familjen Douglas) och Melker Schörling. Det är kvaliteter vi uppskattar. Men de senaste tio åren har aktien gett knappt 9% avkastning per år. Det är en hygglig men inte lysande avkastning, och svagare än index som levererat 12%.

Vi lockas av narrativet om ett skifte mot elektromekaniska produkter och mer service- och prenumerationsintäkter. Men resan dit går påfallande långsamt, och ännu syns ingen tydlig effekt vare sig i siffrorna eller värderingen. Vår bedömning är att det dröjer många år till. I vårt huvudscenario får man som investerare fortsatt sina knappa 9% per år, och även det förutsätter att Assa lyckas vända lönsamheten i HHI och SKIDATA, vilket inte är givet. Utvecklingen av den amerikanska bygg- och bostadsmarknaden är också lite av ett frågetecken.

För den som söker stabilitet kan Assa nog vara ett bra kärninnehav på lång sikt. Men med den avkastningsnivå vi räknar med och en värdering kring 19 gånger vinsten lockas vi inte till köp i dag. Vi landar i ett neutralt råd.