CellaVision (170,20 kr) utvecklar och säljer lösningar för digital blodanalys. Många sjukdomar diagnostiseras som bekant genom blodprov. Blodprovet analyseras vanligtvis i en cellräknare.

Cirka 15% av alla blodprov som genomförs flaggas ut och måste analyseras vidare genom mikroskopering och det är här CellaVisions produkter kommer in i bilden. 28% av alla mikroskoperingar vid analys av blod sker idag digitalt hos stora labb. CellaVision har i princip hela denna marknad. Resterande 72% utförs fortsatt manuellt vilket innebär goda tillväxtmöjligheter för CellaVision under lång tid framöver.

Största ägare med cirka 20% är danska investmentbolaget William Demant. Följt av Grenlunden (ägt av Martin Gren samt Tepe-arvtagaren Joel Eklund) som har 10%. Grundaren tillika styrelseledamot Christer Fåhraeus är fjärde största ägare med 7%. I övrigt domineras ägarlistan av diverse fonder.

Dansken Simon Østergaard är VD sedan mars 2021 och äger aktier för 0,9 Mkr. Ordförande Mikael Worning äger aktier för 0,4 Mkr privat och representerar huvudägare William Demant.

Innan covid-pandemin bröt ut växte CellaVision typiskt sett 15% organiskt per år vilket är i linje med bolagets tillväxtmål (15% årlig tillväxt över en konjunkturcykel).

Hösten 2019 förvärvade CellaVision det franska bolaget RAL Diagnostics för 268 Mkr motsvarande 3x intäkterna (EV/Sales) samt 20x rörelsevinsten före avskrivningar. RAL tillverkar produkter för provberedning inom hematologi, patologi, cytologi och mikrobiolog.

De senaste fem åren (2020-2024) har tillväxten varierat en hel del, se tabellen intill.

Sedan förvärvet av RAL är målsättningen att nå en Ebitda-marginal överstigande 30%. Snittet sett över fem år är 31,3%. På Ebit-nivå är snittet 25,2% jämförelsevis.

Marknaden för stora laboratorium är värd cirka 1,4 miljarder kronor årligen och består av 17 000 sådana labb. Penetrationen av digital mikroskopering är 28% globalt. I Nord- och Sydamerika är penetrationen cirka 40% (60% i USA där tekniken är vårdstandard). I Europa är penetrationen omkring 28%. Lägst är användningen i Asien på cirka 15%.

Alternativet till digital mikroskopering är att erfaren personal skall sitta och granska bilderna manuellt. Det är både tidskrävande, omständligt och ganska kostsamt. För cirka tio år sedan (2014) var penetrationen 12% jämförelsevis. Marknaden kommer växa under en lång tid framöver i takt med digitaliseringen.

Svag avslutning på året

2024 steg omsättningen 7% organiskt till 723 Mkr (677).

I fjärde kvartalet sjönk försäljningen 7% organiskt. Det skall dock sägas att Q4 2023 var ett rekordstarkt kvartal med 29% organisk tillväxt och över 200 Mkr i omsättning. Jämförelsetalen var med andra ord tuffa.

Bruttomarginalen var stabil på drygt 69% (68) och Ebit-marginalen kom in på 27,5% (31,2) i kvartalet. På helårsbasis 2024 var Ebit-marginalen 24,6% (24,7).

Sett till den geografiska utvecklingen så sjönk omsättningen i Americas med 14% under året och utgjorde totalt 37% av försäljningen (46).

I fjärde kvartalet isolerat minskade försäljningen i Americas med 31% på grund av en utmanande marknadssituation, särskilt i USA, där politisk osäkerhet har haft en betydande påverkan. CellaVision uppger dock att efterfrågan kvarstår men att förseningar i installationer har påverkat orderflödet negativt. Ledningen hoppas på en gradvis återhämtning av orderingången under kommande kvartal.

I EMEA var tillväxten 21% på helårsbasis och stod för 46% av omsättningen (41). APAC växte 38% och utgjorde 17% (13) av koncernens intäkter.

Vid bokslutet uppgav CellaVision att de totalt sett har 8000 system installerade världen över. Instrumenten håller typiskt sett 7-9 år vilket innebär att en stor ersättningsmarknad finns när system kommer behöva bytas ut kommande år.

2019 lanserade CellaVision en produkt anpassade för små och medelstora labb, kallad DC-1. Den adresserbara marknaden är värd cirka 500 Mkr. Penetrationen för DC-1 är fortsatt låg, på ett par procent. Hur mycket DC-1-instrumenten omsätter redovisas inte explicit. Inräknat RAL uppgår den totala adresserbara marknaden för CellaVision till omkring 5 miljarder kronor. För något år sedan lanserade CellaVision en integrerad blodlina (kallad Diff-line) bestående av DC-1 samt RAL-instrument som är särskilt anpassad för små och medelstora labb.

Ökad konkurrens

I våra tidigare analyser om CellaVision har vi skrivit att konkurrensen på marknaden ökar. 

CellaVision har tätt samarbete med flera av de stora aktörerna på hematologimarknaden som japanska Sysmex, Beckman Coulter, Horriba, Siemens och Abbott.

Förut samarbetade CellaVision även med kinesiska Mindray. Samarbetet avbröts hösten 2021 då Mindray lanserat en konkurrerande lösning för digital cellmorfologi. Mindray är ett stort medicinteknikbolag som omsätter runt 40 miljarder kronor. Mindrays lösning verkar inte säljas separat utan som en integrerad del av en blodlina (tillsammans med blodcellräknare). Här finns en video om produkten för den som är extra intresserad.

Israeliska bolaget Scopio Labs är en annan konkurrent som sommaren 2022 fick FDA-godkännande för deras system för digital cellmorfologi. Scopio har distributionsavtal med både Beckman Coulter och Siemens Healthineers.

Under hösten 2024 utökade Beckman Coulter och Scopio sitt samarbete och i början av 2025 stärkte Scopio också sitt samarbete med Siemens. Sommaren 2024 tog Scopio in 42 miljoner dollar, från bland annat israeliska riskkapitalbolaget Fortissimo Capital. Scopio är ett onoterat bolag men av de utökade samarbetena att döma så verkar kommersialiseringen gå bra. Risken är att de tar andelar av CellaVision.

Utökat avtal med Sysmex

För drygt ett år sedan, i början av 2024, utökade CellaVision sitt strategiska samarbete med japanska Sysmex. Bolagen förlängde avtalet till år 2038. “Expansionen av partnerskapet möjliggör för bolagen att ytterligare effektivisera laboratorieprocesser och transformera digital cellmorfologi”, uppgav CellaVision då.

Sysmex är den dominerande aktören på marknaden för hematologi. Av CellaVisions distributörer och samarbetspartners är Sysmex nog det bolag som är den mest troliga köparen av CellaVision. Under 2024 har CellaVision och Sysmex fördjupat samarbetet för att samordna innovationsplaner och kommersiella satsningar.

CellaVision håller på att utveckla en applikation för benmärgsanalys. Kliniska prövningar pågår och givet positivt utfall väntas CellaVision erhålla CE-märkning i slutet av 2025.

Under 2024 investerade CellaVision 153 Mkr (138) i produktutveckling i form av forsknings- och utvecklingskostnader. Det motsvarar 21% av försäljningen (20). Att CellaVision upprätthåller en hög innovationstakt är centralt för att stärka produkterbjudandet och bibehålla sin konkurrenskraft. Vid årsskiftet hade CellaVision en nettokassa på 123 Mkr. Balansräkningen är med andra ord i bra skick.

Prognoser och värdering

För 2024 skissar vi på 10% tillväxt. Drivet av en återhämtning i USA, främst under årets andra halvår samt fortsatt god utveckling i APAC och stabil tillväxt i EMEA. Kommande år räknar vi med 12% årlig tillväxt, drivet av en ökad digitalisering och god underliggande marknadstillväxt. Det är något mer konservativt än konsensus som skissar på 13% årlig tillväxt framöver.

Marginalmässigt räknar vi med 27% i år och 30% i slutet av prognoshorisonten. Bruttomarginalen har varit relativt stabil kring 67-69% senaste åren.

De senaste fem åren har CellaVision värderats till 30x den framåtblickande rörelsevinsten (EV/Ebit) i snitt. Sett över tre år är snittet drygt 24x jämförelsevis. Trots att vi använder en multipel på betydligt mer konservativa 15-16x rörelsevinsten finns drygt 30% uppsida på radarn. Det är inte otänkbar att CellaVision kommer värderas mer i linje med historiken (se optimistiskt scenario). Den stora risken är att konkurrensen och prispressen ökar (pessimistiskt scenario). Den riktiga optimisten ser CellaVision som ett tänkbart uppköpsobjekt.

Avslutningen på 2024 var svagare än väntat med negativ organisk tillväxt på 7%. Samtidigt var jämförelsetalen tuffa. På helårsbasis var tillväxten acceptabla 7%. Kommande år vill det till att tillväxten ökar igen.

CellaVision har fortsatt en dominant marknadsposition. Men konkurrensen på marknaden har ökat senaste åren. Det ökar risknivån.

Utvecklingen i USA som är en viktig marknad för CellaVision är en annan osäkerhetsfaktor för kommande år. CellaVision tror själva på en gradvis bättring under året.

Jämförelsetalen är inte superenkla kommande kvartal. Penetrationen inom både små och medelstora (ett par procent) samt stora labb (28%) är låg i förhållande till den långsiktiga potentialen.

Bortsett från grundaren Fåhraeus innehav är insynsägandet i övrigt klent. CellaVision-aktien har värderats högt de senaste åren. Värderingen är nu lägre än på länge. Investerare som inte räds risknivån kan överväga en post. Aktien är trots allt ned över 20% enbart sedan årsskiftet. Det känns väl blodigt. Vi höjer aktien till köp.