AstraZeneca (1 580 kr) bildades 1999 genom en sammanslagning av svenska Astra och brittiska Zeneca. Läkemedelsgiganten är det största noterade bolaget i Sverige sett till börsvärde. Primär notering är dock i Storbritannien där även huvudkontoret återfinns.

Största ägare är amerikanska fondjättarna BlackRock, Capital Group och Vanguard med 7,1%, 5,0% respektive 4,9% av kapitalet. På fjärde plats återfinns svenska Investor med drygt 3,3%.

Fransmannen Pascal Soriot har varit framgångsrik VD sedan 2012 och äger aktier för 815 Mkr.

AstraZeneca är globalt bolag med USA som största marknad. Det finns tre betydelsefulla affärssegment som vi kortfattat går igenom nedan.

- Onkologi är behandling av cancer och bolagets största område. I portföljen finns bl.a. Tagrisso för lungcancer och Calquence för blodcancer.

- Biofarma fokuserar numera främst på biologiska läkemedel som baseras på organiska molekyler, men segmentet har också en del kemiska läkemedel. Det delas in i tre områden: Kardiovaskulära, njur- och metabola sjukdomar (CVRM), respiratoriska och immunologiska sjukdomar (R&I) samt vaccin och immunterapi (V&I). I detta affärssegment har AstraZeneca exempelvis sitt största preparat Farxiga (behandling av diabetes typ II) och Symbicort (astma).

- Sällsynta sjukdomar drabbar små patientgrupper, vilket gör det kommersiella incitamentet för forskning och utveckling litet. För att främja utvecklingen av läkemedel för dessa sjukdomar har både USA och EU infört statliga incitament, såsom förlängd marknadsexklusivitet och andra regulatoriska förmåner. Detta gör det mer attraktivt för företag att satsa på sällsynta sjukdomar. Exempelvis svenska SOBI fokuserar enbart på detta. Segmentet tillkom nyligen genom förvärvet av Alexion 2021. Här säljes bl.a. Ultomiris som behandlar en sällsynt blodsjukdom där kroppen förstör sina egna röda blodkroppar.

Fokus på patentläkemedel

Bolagets strategi går ut på att investera i utveckling av nya läkemedel, både genom egen forskning och via förvärv. Dessa investeringar ska sedan hinna betala av sig genom hög prissättning innan patentet går ut. Vid utgång flockas marknaden av konkurrenter som säljer generika (kopior på grundläkemedlet) och då faller priset oftast kraftigt. Bolag som AstraZeneca måste alltså hela tiden hitta nya läkemedel för att säkerställa god långsiktig finansiell utveckling.

Det är därför viktigt att ha koll på patenten för bolagets bästsäljare, samt på potentialen på pipeline av nya läkemedel. Ofta finns det patent kopplade till andra saker än själva molekylen som kan försvåra för konkurrenter. Exempelvis specifik doseringsmängd eller kombinationer med andra molekyler. Det är därför inte helt enkelt att veta exakt när ett läkemedel får full konkurrens. Men vanligtvis brukar det finnas mer eller mindre effektiva generika klar redan vid första patentutgången.

Nedan presenteras en tidslinje över AstraZenecas största läkemedel och när patent förväntas utgå.

Exempel på svårigheten att bedöma patent kan ses i att samtliga läkemedel med utgånget huvudpatent på listan fortfarande växer tvåsiffrigt. Dock finns det inget läkemedel på listan som inte har skydd i någon form av patent.

I listan är hälften av läkemedlen framtagna av AstraZeneca själva eller i samarbete med partner, varav fyra av dessa är i topp fem bästsäljande. Största preparatet Farxiga (13% av omsättning) börjar närma sig patentutgång för själva molekylen. Det blir avgörande hur väl deras tilläggspatent kan skydda försäljningen. Analytiker räknar med tvåsiffrigt tapp i försäljning av Farxiga från 2026 och framåt. Detta sammanfaller dock samtidigt med prispress på läkemedlet i USA. Mer om det senare.

Pipeline

Vid utgången 2024 hade bolaget en pipeline med 20 stycken molekyler i sent skede. Det finns sju nya molekyler med blockbusterpotential (+1 miljard dollar i omsättning) i fas III som kommer med studieresultat under 2025. Två har en årlig försäljningspotential på över 5 miljarder dollar, enligt bolaget. Nuvarande toppreparatet Farxiga säljer för 7,7 miljarder dollar jämförelsevis. Utöver det så finns det chans på extensioner i ett par av deras nuvarande storsäljare. Fullständig pipeline för intresserade finns här.

För att hålla igång en bra tillväxt och pipeline med läkemedelskandidater fokuserar AstraZeneca på en kombination av intern utveckling och förvärv. Förra året köptes fyra bolag till en sammanlagd total köpeskilling på 5,75 miljarder dollar inklusive tillägg för så kallade milstolpsbetalningar. Milstolpar är ofta en mindre summa av totalbeloppet. Gemensamt för förvärven är att samtliga bolag har kandidater i senare del av klinisk fas.

Sammanfattningsvis kan man säga att Astra har en bred portfölj och pipeline och har ett relativt lågt beroende enskilda läkemedel.

Forskning och utveckling i fokus

Efter en längre period av stagnation fram till runt 2018 har AstraZeneca haft en tillväxt på 14% per år i snitt. Tillväxten fick en rejäl skjuts 2021 när Alexion förvärvades. Aktier har använts vid förvärv och utspädning på cirka 3% per år har aktieägarna fått leva med under samma period.

Målet är att omsätta 80 miljarder dollar vid 2030. Detta skulle innebära en tillväxt på cirka 8% per år. För detta krävs dock positiva resultat bland flera av bolagets läkemedelskandidater. Två kandidater som vi får se resultat av i närtid är Camizestrant mot bröstcancer och Baxdrostat mot högt blodtryck (som inte svarar mot standardbehandling). Resultatet av dessa studier kan ge antydan om framtida tillväxt.

Bolaget redovisar en justerad rörelsemarginal som kraftigt avviker från rapporterad marginal. Här plockas främst avskrivningar kopplade till förvärv och FoU bort men också en del förvärvs- och omstruktureringskostnader. Denna justerade marginal har pendlat kring 26-32% senaste åren. Jämförelsevis har rapporterad marginal legat kring 8-18%.

Denna typ av justering är inte unik för AstraZeneca utan används frekvent i branschen. Även analytiker hänvisar främst till detta mått. Det är inget fel men kan vara bra att ha med sig vid värdering av bolaget. Bolagets tillgångar har ett "bäst före"-datum i form av patent och utan förvärv eller investeringar (som ger upphov till de bortjusterade avskrivningarna) kommer intäktsbasen långsiktigt tyna bort.

Bruttomarginalen är hög och har varierat mellan 67-82% senaste åren. Bolagets största kostnader är forskning och utveckling (R&D) (~25%) samt försäljning och administration (~37%). R&D för läkemedelsgiganterna brukar ligga kring 15-25% av omsättningen. Att AstraZeneca ligger i övre delen av spannet är troligtvis en konsekvens av deras breda portfölj och pipeline.

Motvindar i närtid

Bidens omtalade Inflation Reduction Act (IRA) har börjat träda i kraft i USA. Över 40% av AstrasZenecas försäljning, och ännu mer av vinsten, härrör från landet. Förändringarna gäller det statliga sjukvårdsprogrammet Medicare som står för ungefär en tredjedel av all läkemedelsförsäljning i landet.

Den del som berör AstraZeneca gäller priser på vissa läkemedel. AstraZeneca måste sälja till priser framförhandlade med Medicare. För 2026 gäller det totalt 10 st utvalda storsäljande läkemedel där AstraZenecas Farxiga (14% av försäljning) ingår. Efter det kommer ytterligare läkemedel beröras från och med 2027, där ingår Calquence (6%). Idag har läkemedelsbolagen stort inflytande över vilka priser de säljer läkemedel för.

En annan punkt i IRA är att det kommer finnas en övre gräns vad ett läkemedel kan få kosta inom Medicare. Sällsynta läkemedel blir extra utsatta här då de behövs en hög prislapp för att kompensera för låg volym. Det finns visst skydd för dessa läkemedel i bestämmelsen.

Enligt IRA har nya läkemedel en period av prisskydd innan de kan bli föremål för förhandlingar. Biologiska läkemedel är skyddade i elva år efter FDA-godkännande, medan kemiska läkemedel endast har ett skydd på sju år. Vår bild är att mer än hälften av bolagets pipeline är biologiska läkemedel och att andelen bara kommer fortsätta öka.

Det finns även skattelättnader kopplade till bolag som har produktionen i USA. I november meddelade AstraZeneca kommande investeringar både i forskningscentrum och tillverkningsanläggning i landet.

Bokslutet

Bolaget släppte nyligen sitt bokslut för 2024 och aktien gick initialt upp 4%. Tillväxten var 23,8% (7,3%) där i stort sett samtliga områden bidrog. Jämförelsevis hade analytikerna räknat med 18,3%. Tillväxten drevs av att nästan alla stora läkemedel i portföljen har bra försäljningsmomentum.

Geografisk växte Europa snabbast med 37% och efter det USA på 28%. Tillväxtmarknader exklusive Kina växte 13% medan Kina minskade, som förvarnat, med 1%. Övriga världen var i stort sett oförändrad. Bolaget rapporterar i dollar, som gått starkt. På valutaneutral basis var siffrorna något bättre.

Justerad rörelsemarginal kom in på 28,2% vilket var en klar förbättring mot förra årets 22,9%. Här hade dock analytikerna räknat med över 30%. Bolaget guidar för en ökning av investeringar med 50% men behöll guidningen att nå en justerad rörelsemarginal i mitten av 30-40% för 2026.

För helåret landade tillväxten på 18% och rörelsemarginalen på 31%. Guidningen för 2025 var att omsättning ska öka med "en hög ensiffrig procent" och att vinst per aktie skulle öka "lågt tvåsiffrigt". Jämförelsevis låg analytikerkonsensus på 6,7% tillväxt och 11% ökning i vinst per aktie.

Prognos

Vår prognos följer i stort sett konsensus (33 analytiker) enligt Factset. Visserligen är de flesta estimaten ännu inte uppdaterade efter bokslutet och vi får göra små justeringar därefter. Konsensus ligger idag på 5,8% tillväxt för 2025, 6,5% för 2026 och 6,2% för 2027. Därefter väntas tillväxten vara ungefär 5%. Vi tror att tillväxtprognoserna för 2025 kommer komma upp något baserat på bolagets guidning och skissar in 8% tillväxt för 2025 för att reflektera detta.

Om vi tittar på justerat rörelseresultat väntas det gå från dagens 31,3% till 35,6% vid utgången 2027. Detta är i linje med bolagets guidning om mittpunkt mellan 30-40% för 2026.

I tabellen nedan redovisas hur läkemedelsjättarna värderas på 2026 års estimat. Vi inkluderar även SOBI vars verksamhet liknar AstraZenecas segment mot sällsynta sjukdomar.

Det kan konstateras att varken värderingarna eller tillväxten är särskilt hög i sektor, bortsett från diabetes-/fetmabolagen Novo Nordisk och Eli Lilly. För sektorn har värderingarna har generellt trendat nedåt.

AstraZeneca sticker inte direkt ut i gruppen på 12x EV/Ebit för 2026E. Aktien ligger i botten av sitt femåriga värderingsintervall som varit 12-20x framåtblickande EV/Ebit.

En förklaring till de låga värderingarna kan vara den konstanta uppförsbacken bolagen har att hela tiden ta fram nya läkemedel. De rörelseresultat bolagen lyfter fram och analytikerna prognosticerar justerar bort mycket av kostnaderna för att hela tiden modernisera och utöka pipelinen och upprätthålla intäkterna. Detta är dock inget nytt.

Når de sina mål tror vi det kan finns en uppsida på drygt 24%.

Slutsats

AstraZeneca sticker ut med sitt stora antal kandidater i sent kliniskt skede och sin breda portfölj. Många studieresultat väntas närmsta två åren och avläsningar från dessa kommer bli avgörande för aktiekursen. Det finns alltid en risk associerad med denna typ av investering om flera kandidater misslyckas.

Rörelseresultatet är också något förskönat då stora delar av investeringarna justeras bort. Till skillnad från många andra bolag, som åtminstone klarar BNP-tillväxt utan större investeringar, kämpar forskande läkemedelsbolag konstant i uppförsbacke.

Motvindarna närmsta åren är många och förväntad tillväxt inte särskilt hög. I kategorin storbolag ser uppsidan skaplig ut och AstraZeneca kan ha en plats i en bred aktieportfölj.  Vi tycker dock inte aktien lockar tillräckligt mycket just nu för ett köpråd.