Carnegie Småbolagsfond avkastade nära 24% förra året. Enligt Morningstar var det näst bäst av alla Sverigefonder, och mer än dubbelt så bra som Stockholmsbörsen.

Fondens förvaltare Mattias Montgomery och Isak Lenholm har tagit intryck av legendariska värdeinvesterare som Peter Lynch, Joel Greenblatt, Warren Buffett och Charlie Munger. Därför ratar de många av börsens mer populära bolag, för att istället satsa på "underskattad kvalitet".

"En sak vi fokuserar mycket på är det framtida kassaflödet", säger Isak Lenholm till Affärsvärlden.

Fondens näst största innehav är Truecaller. Ett bolag som trots uppgången på 70% det senaste året har haft svårt att vinna marknadens gunst.

"Många avfärdar Truecaller och säger att det bara är en simpel app i Indien, som de tror går med förlust. Men det är ett extremt kassagenererande bolag som värderas väldigt lågt", säger Lenholm.

Bolaget är främst förknippat med sin mobilapp som identifierar och blockerar spam-samtal. En potentiell kurstrigger i närtid kan bli Apples uppdatering som kommer göra appen tillgänglig för Iphone-användare, enligt förvaltarna. Därutöver spår de en kraftig vinsttillväxt för företagstjänsten "Truecaller for business".

"Jag är väldigt positiv till Truecallers kommande utveckling, vilket återspeglas i att det är vårt näst största innehav", säger Isak Lenholm.

Medvind för Mildef

Fondens största innehav är försvarsunderleverantören Mildef. Enligt förvaltarna är det först på senare tid som de höjda försvarsanslagen har börjat göra avtryck i bolagets siffror. Aktien har också belönats med en uppgång på nära 100% det senaste året, men Carnegie-duon tror att det finns mer att hämta.

Enligt Mattias Montgomery handlas aktien nu kring 20 gånger det förväntade ebitda-resultatet för 2025, och året därpå sjunker multipeln till 16 enligt hans egna estimat.

"Jag tycker inte att det är dyrt. Det är ett helt konjunkturokänsligt bolag som befinner sig i en kraftigt uppgående försvarscykel. Andra tillväxtbolag med samma marginaler har en mycket högre multipel."

Chans till saftig utdelning

Småbolagsfonden har också poster i nischbankerna TF Bank och Norion Bank. Den förra är upp 150% på ett år medan den senare har backat 13%.

"Det är två vitt skilda case och bolag. TF Bank har en högre multipel men växer också kraftigt. Norion växer inte alls i samma takt men är mycket billigare", säger Mattias Montgomery.

Enligt förvaltaren går det att argumentera för att Norion har ett P/E-tal kring 4 för nästa år om man justerar för överlikviditeten. Och det finns potential för en direktavkastning på hisnande 16%, beroende på hur stor del av vinsten nischbanken väljer att återinvestera i sin verksamhet.

"Norion har fått en väldigt negativ stämpel och krisliknande rubriker för problem som egentligen har varit små och lätta att hantera. Det vi vill se nu är utdelningar och återköp", säger Montgomery.

I TF Bank är det framför allt kreditkortssatsningen och tillväxtmöjligheterna i Tyskland som lockar. Nischbanken är fondens tredje största innehav.

"Det är lätt att tänka att det börjar bli dyrt efter att aktien gått över 100%. Men på våra estimat handlas den under 10 gånger vinsten för 2026. Samtidigt tror jag att kreditkortssegmentet i Tyskland kan växa kraftigt i minst tre–fem år", säger Isak Lenholm.

Dolda värden i byggjättar

Som sanna värdeinvesterare har förvaltarna också nosat upp vad de beskriver som "dolda värden" i byggjättarna Skanska och NCC.

"Båda har en byggrörelse som är någorlunda lättvärderad. Men vid sidan av det har de byggt upp projektportföljer som knappt någon har brytt sig om. Särskilt i NCC:s fall. Men projekten är nu så stora att det inte går att blunda för dem längre", säger Montgomery.

Han pekar på att NCC har ett börsvärde på knappt 16 mdr kr, medan portföljen av pågående och färdigställda projekt är värd över 10 mdr kr.

"Vi hoppas att projekten kommer avyttras och att pengarna till största del går till aktieägarna i form av extrautdelningar."

Fonden har också tagit positioner i två andra byggrelaterade bolag; Instalco och Bravida.

"Vi hittar väldigt många indikatorer på att marknaden för installatörerna har bottnat, och vi tror vändningen kommer ske efter sommaren i år. Samtidigt är aktierna väldigt billiga sett till kassaflödet", säger Mattias Montgomery.

"Triggervarning"

Förvaltarna vill inte spekulera i börsutvecklingen det närmaste året. Men de konstaterar att det inte är svårt att hitta intressanta case till lockande värderingar på dagens marknad.

"Med låga värderingar som startpunkt finns det mycket som det är värt att titta mer på. Vi har en ganska lång lista med idéer, men vi hinner inte med allt", säger Montgomery.

I internationella affärsmedier har det under de senaste åren pågått en debatt om att värdeinvesterare kan ha sett sina bästa dagar. Den amerikanska stjärnförvaltaren David Einhorn har gått så långt som att dödförklara värdeinvesteringar. Han menar att det knappt är värt att leta undervärderade aktier längre, eftersom den uppvärdering de förtjänar aldrig kommer när indexfonder dominerar flödet.

När ämnet förs på tal väcker det känslor hos Carnegie-förvaltarna.

"Du får nästan utfärda någon sorts triggervarning här. Värdeinvesteringar har felaktigt blivit synonymt med väldigt låga P/E-tal. Och ja, om man bara letar billiga bolag så är det kanske ingen bra idé. Men det handlar ju om att hitta värden som marknaden inte ser, exempelvis någon form av tillväxtdrivare", säger Mattias Montgomery.

Isak Lenholm menar att indexfonder också kan skapa möjligheter för aktiva förvaltare.

"Ju mer passiva pengar som finns, desto lättare borde det vara att överavkasta. Sen får man vara medveten om att indexfonder är trendförstärkande."

Husqvarna en besvikelse

Förvaltarna betonar att det i grunden handlar om att "göra jobbet". I Peter Lynchs anda ägnar de sig gärna åt klassiskt fotarbete för att försöka titta under huven på bolag. Men de medger att det inte alltid slår rätt. En besvikelse det senaste året har varit Husqvarna som backat 25% efter flera vinstvarningar.

"Där gjorde vi ett jättejobb på deras robotgräsklippare Ceora. Vi intervjuade kunder som hade testat den och pratade med personer på olika ställen i värdekedjan och i olika länder. Sen gick väl Ceora ungefär så bra som vi trodde, men tyvärr gick resten av Husqvarna jättedåligt", säger Mattias Montgomery.