.png)
Det är åter dags för investmentbolagsspecialen! En tradition för oss på Börsveckan och ett specialnummer som förhoppningsvis blir en trevlig sommarläsning för börsintresserade. Investmentbolagen förtjänar helt klart mer uppmärksamhet än de får och är en bra bas i en aktieportfölj för den långsiktige.
Den här texten publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 25 den 17 juni
Vid denna tidpunkt på året för tre år sedan (2021) så var det överlag höga värderingar på börsen och investmentbolagen var inga undantag med överlag substanspremier. Detta gjorde att vi endast kunde hitta ett fåtal köpvärda bolag i sektorn. Överlag var det ett mycket bra utfall med 11 av 14 rätt kan man säga.
Året efter, 2022, var det lite enklare att hitta köpvärda aktier efter att börsen kommit ner och med den även värderingarna generellt sett. Vi var dock fortsatt kräsna och hittade endast 4 köp av 14 analyserade investmentbolag. Utfallet ett år efteråt var även det väldigt bra med likaledes 11 av 14 rätt.
Fjolårets nummer resulterade också i enbart tre köp av 14. Tyvärr blev utfallet inte lika bra som de föregående åren med 9 av 14 rätt kan man säga (läs mer i sektionen ”BV för ett år sedan”). Två av de tre köpråden gick inte hem av olika anledningar. Det var bara Investor som (återigen) krossade index. Hatten av för Wallenbergarna som år efter år visat på ett fenomenalt värdeskapande till aktieägarna. Mer om samtliga case i tidningen alltså.
Men först, låt oss börja med vad ett investmentbolag är för den som inte är så insatt. Och framförallt; vad man ska tänka på vid investeringar i denna sektor.
Ett investmentbolag är som namnet antyder ett bolag som investerar i andra bolag. Investeringarna kan vara passiva eller aktiva, i noterade såväl som onoterade bolag. Det finns flera goda anledningar att äga investmentbolag. Man kan ofta få en fin substansrabatt och förvaltningen är mestadels professionell och aktiv. Dessutom är förvaltningsavgifterna generellt sett modesta jämfört med en aktivt förvaltad Sverigefond till exempel.
Det finns dock ett par saker man behöver ta med sig när man investerar i den här gruppen av bolag. Detta lyfter vi fram årligen men bör alltid studeras närmare då det kan vara avgörande för portföljens långsiktiga avkastning då det historiskt sett finns en del tydliga skillnader i hur investmentbolagens aktier presterat på börsen (vilket också framgår i vår sammanställning här nedan):
1 Storlek i form av substansvärde: Historiskt sett så har börsen haft en del tillskott av mini-bolag inom denna kategori, vilka visat sig vara ganska kortlivade. De största har blivit större och många små har försvunnit. Novestra, Linkmed, Ledstiernan, Affärsstrategerna och Turn IT är samtliga sådana exempel som alla var ”heta” på 90-talet när IT-haussen var som störst. Nästa våg av nya investmentbolag kom i mitten av 00-talet under BRIC-och Private Equity-haussen då bolag som till exempel Varyag, Vostok Nafta, East Capital Explorer, EOS och NAXS noterades. Även om vissa av dessa är kvar (i annan tappning) så har de flesta försvunnit eller bytt inriktning, som exempelvis East Capital som numera heter Eastnine och kör fastigheter i Östeuropa istället. I efterhand kan man konstatera att de små aktörerna investerade för smalt samt att de drevs med väl höga kostnader för att kunna överleva på sikt. Lärdomen blir därför att i första hand satsa på de större och bredare investmentbolagen som drivs med låga kostnader i relation till förvaltat kapital.
2 Substansrabatt/premie: Här syftar jag på värderingsdifferensen i bolagens innehav kontra värderingen på börsen. Om portföljen har ett nettovärde (dvs marknadsvärde på innehaven med avdrag för eventuell nettoskuld) på 1 miljard kr men värderas till 800 Mkr på börsen blir substansrabatten 20 procent. I teorin kan alltså bolaget i fråga sälja hela portföljen och tjäna mellanskillnaden. Nu är det förstås inte så enkelt då stora försäljningar över börsen pressar kurserna och om portföljen dessutom innehåller onoterade innehav (mer om det senare) så har dessa inte någon omedelbar köpare. Kinnevik är ett bra exempel på hur kursen i ett innehav kan pressas vid en exit. Det har vi sett historiskt i både Millicom och Zalando och även nu senast i Tele2. Värdet på onoterade innehav är också alltid en källa för potential såväl som risk då det råder större osäkerhet kring värderingarna. Substansrabatten påverkar också direktavkastningen då utdelningar från innehaven ges samma rabatt som substansen, med avdrag för förvaltningskostnader så hög direktavkastning kan vara en orsak att investera i investmentbolag.
En hög rabatt ses ofta som ett plus i en investeringskalkyl, men kan också vara befogad om exempelvis förvaltningskostnaderna är höga eller om historiken är svag. I till exempel Industrivärdens fall så kan man även spekulera kring att maktambitionerna i vissa fall är högre än fokuset på att skapa aktieägarvärde. Det kan också vara värt att fråga sig om rabatten är ovanligt stor eller inte. Historiskt har rabatten för de stora investmentbolagen pendlat mellan 15 och 30 procent, ibland ännu mer.
Anledningarna till att ett investmentbolag å andra sidan värderas med substanspremie, dvs att tillgångarna värderas högre på börsen än vad marknadsvärdet är, kan vara flera. En hög andel onoterade innehav kan motivera en premie då det kan vara svårt att komma åt den typen av investeringar som privatinvesterare. Här är värderingen också svårare än för noterade innehav som prissätts av marknaden dagligen. Onoterade innehav kan vara grovt felvärderade i balansräkningen och därmed kan det finnas både rejäl uppsida och rejäl nedsida i värderingen av den totala bolagsportföljen.
I vår mening är en substanspremie endast motiverad i de fall förvaltningen genererar överavkastning samtidigt som det är svårt eller omöjligt att replikera portföljinnehavet eller potentiella affärstillfällen som kan uppstå. Det kan röra sig om möjligheter att vara med i investeringar utanför börsen, placings, börsnoteringar etc.
I goda tider ska man inte heller underskatta hur flöden kan påverka värderingarna. När börsen är stark så är inflödet till indexfonder också god vilket oftast betyder att många passiva indexfonder dammsuger aktier på marknaden och trycker upp kurserna omotiverat mycket.
3 Portföljsammansättning: En viktig faktor. En bred portfölj sänker risken men även potentialen. En viss koncentration krävs för att över tid kunna slå index men det får inte heller gå överstyr som i till exempel Spiltans fall där portföljen under flera år består till övervägande del av aktier i datorspelbolaget Paradox. En investering i Bure är också till 70 procent en investering i Mycronic, Vitrolife och Yubico. För att få en god riskspridning så bör bolaget ha exponering mot en rad olika branscher och gärna ha en mix mellan lite mer defensiva och offensiva bolag. I Industrivärdens fall så får man stor cyklisk exponering mot bank och verkstad till exempel. I Öresunds fall finns en hel del defensiva inslag som Bilia (serviceintäkter anses vara konjunkturstabila) och Scandi Standard.
4 Förvaltningskostnaden: Precis som vid fondsparande är en låg avgift viktig. Ser man tillbaka på de senaste 10 åren så är tendensen solklar att höga kostnader leder till underavkastning. Det är en läxa som de flesta lärt sig. Som framgår av tabellen är avgiften i många fall nästintill obefintlig, att jämföra med en aktivt förvaltad Sverigefond som typiskt sett ligger omkring 1,5 procent. Några som sticker ut med relativt höga kostnader är de mindre bolagen som också jobbar med en hög andel onoterade innehav, såsom VNV, VEF, Byggmästaren men även Kinnevik. Här kan det också finnas optionsprogram som belastar resultatet i goda tider. De stora bolagen har väldigt låga förvaltningskostnader vilket är en tydlig fördel avkastningsmässigt.
5 Historisk avkastning: Den historiska avkastningen är förstås ingen garanti för liknande utveckling i framtiden, men absolut inte något att bortse från heller. Om en aktie gått bra över en längre tidsperiod så innebär det ju att ledningen borde göra något rätt i alla fall. Över de fem sista åren är det framför allt VNV, Kinnevik och Öresund som sticker ut i negativ bemärkelse. Sektorns lysande stjärnor är bolag som Investor, Bure, Svolder och Latour där Spiltan halkat efter i takt med att framgången från Paradox klingat av.
6 Finansiella muskler: I sämre tider kommer en del bolag behöva kapitaltillskott och då är det viktigt att investmentbolagen också kan ge understöd när det behövs. Det gäller i synnerhet om investmentbolaget är storägare och än viktigare gäller detta för onoterade innehav. Slopade utdelningar slår också mot investmentbolagen då det enda kassaflödet blir lidande. Därför är det viktigt att snegla på skuldsättningen och starka balansräkningar betyder också ökade möjligheter att agera opportunistiskt när bra köptillfälle ges, både i kärninnehav och även i nya investeringsobjekt.
Slutsats: Det är inte helt enkelt att välja rätt i sektorn. Ett bra sätt att sprida risken är att köpa en post i kanske 3-4 olika investmentbolag vilket i sin tur ger en mycket bra spridning med tanke på de olika bolagens portföljsammansättning. Det är nämligen sällan man hittar ett enskilt investmentbolag som tickar alla boxar med hög rabatt, väldiversifierad portfölj och fenomenal historik. Som alltid så gäller det att göra en ordentlig analys av varje enskilt bolag och se till de specifika förutsättningarna som var och en har för att avkasta bättre än index över tid.
Med det sagt hoppas vi att Ni finner några bolag som ni ändå känner att man kan köpa och stoppa långt in i byrålådan. För det är kanske den största tjusningen med investmentbolagen, att man ger över ansvaret till en professionell förvaltningsorganisation att över tid försöka skapa så mycket avkastning som möjligt till en så låg peng som möjligt. Vi har begränsat oss till svenska bolag med över 1 miljard i förvaltning och vad gäller Creades så har vi inget råd givet att Avanza är största innehav och Avanza äger som bekant Börsveckan.
Trevlig läsning!
Gabriel Isskander
Börsveckan
Den här texten publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 25 den 17 juni
