Teknisk innovation och utveckling kan ta lång tid att föra från ritbordet till marknaden med allt från att söka patent till att etablera ett försäljningsnätverk. Linköpingsbaserade Impact Coatings, som från början är en spinoff från Linköpings universitet, grundades redan 1997 av Torsten Rosell och Henrik Ljungcrantz. Sedan dess har man utvecklat tekniken inom beläggning, fått patent och genomfört en börsintroduktion 2004.

Den här texten publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 41 den 9 oktober

Läs mer om Börsveckan.

Totalt har 13 nyemissioner gjorts under perioden 1999-2023 och huvudägare idag är Accendo Capital med representation av styrelseordförande Mark Shay, småsparare via Avanza Pension och Hyundai Motor Company. Värt att notera är att Hyundai också är en viktig kund för bolaget inom vätgas. Grundarna finns i övrigt kvar på ägarlistan med ett aktieägande på 2,2 procent sammantaget.

Från början hade man ett brett perspektiv på applikationsområden men detta har med tiden krympt. Idag består Impact Coatings verksamhet av beläggningstjänster med fokus på vätgaslösningar (elektrolys och bränsleceller) och autonoma säkerhetsfunktioner (exempelvis beläggningen på antenner). Mervärde skapas för kunden genom att erbjuda en helhetslösning vad gäller beläggningssystem där kunden inte själv vill lägga resurser på att utveckla dessa.

Sammanlagt innehas över 30 olika patent som bland annat berör beläggningsprodukten Maxphase för bränsleceller samt design och funktion av bolagets beläggningssystem. Patenten för Maxphase löper fram till 2026-2029 beroende på land. Affärsmodellen består dels av att sälja beläggningstjänster (Coating Services), dels beläggningssystem (Coating Systems). Därtill finns en eftermarknadsaffär som består av maskinservice och support till bolagets systemkunder. Dessa intäkter är attraktiva och stod för cirka 26 procent av koncernens omsättning på sammanlagt 57 Mkr under fjolåret.

Bred kundportfölj

Slutkunderna finns inom en rad sektorer såsom bränsleceller för bilar (vätgas), elektrolys för grön vätgasproduktion och metallisering av komponenter för autonoma säkerhetsfunktioner för fordon (antenner, radomer och reflektorer). Bolaget är i en internationell uppstartsfas där man fokuserar på de kinesiska och amerikanska marknaderna som är välutvecklade inom vätgas. Samtidigt är det ingen monopolsituation man möter i konkurrensen. Några bolag som marknadsför vätgaslösningar är Von Ardenne (Tyskland), IHI Hauzer (Nederländerna), IHI Ionbond (Schweiz) och PVT (Tyskland). Inom segmentet autonoma säkerhetsfunktioner för fordon tycks konkurrensen dock vara något lägre med aktörer som Arzuffi (Italien) och Von Ardenne (Tyskland).

Vi konstaterar vidare att det varit en lång uppförsbacke för Impact Coatings till att nå fullskalig kommersialisering. Den finansiella historiken visar visserligen att omsättningen växt de senaste åren. Exkluderar man pandemiåret 2020, som ett extraordinärt år, så har omsättningstillväxten legat på 13 procent i genomsnitt (median) för perioden 2018-2022. Volymerna har dock inte kompenserat för rörelsekostnaderna som fortfarande, med dagens kostnadsnivå, bidrar till förluster på sista raden.

Bolaget släppte sin delårsrapport i slutet av augusti som i grunden inte visade någon förändring på lönsamhetsfronten, men omsättningen växte kraftigt i det andra kvartalet till 25,1 Mkr (4,4). Till det positiva så har man i juni också fått en order från en kinesisk tillverkare för beläggningssystem för bränsleceller med ett ordervärde på 2,1-2,5 MEUR. Det visar att efterfrågan finns där och vid utgången av Q2 låg orderboken på 36,3 Mkr (20,3). Ett ytterligare tecken på detta är utvecklingen i Shanghai där man nu öppnat ett Coating Service Center med en initial kapacitet att producera 1 miljon bränslecellsplattor på årsbasis. Vd Torbjörn Sandberg Kanon, som suttit i stolen sedan 2018 och som aviserat sin avgång i juni, anger att kvartalet varit starkt på intäktssidan och lägger stor vikt vid möjligheterna kring vätgas och expansionen i USA och Kina.

Det är bra att en ny vd redan hittats i samband med att Torbjörn Sandberg Kanon aviserade sin avgång, men timingen väcker frågor kring kommersialiseringens fart samt hur Impact Coatings kan påverkas av konjunkturen framöver. I början av året meddelade Marie Dhayer Teikmans sin avgång som ekonomichef (CFO) och det gäller också Torbjörn Joelsson i juli som haft rollen som CTO under hela 18 år. Ny vd är Jonas Nilsson med lednings- och styrelseerfarenhet från halvledar-, fordons- och beläggningsindustrier.

Dubbelt upp på vd-fronten

Det hör inte till det normala att en avgående vd deltar i en kapitalmarknadsdag, men så var fallet för Impact Coatings där också den nytillträdde vd:n Jonas Nilsson samt två affärsområdeschefer visade upp sig som en slags överlämning. De presenterade bolaget och framtidsutsikterna där den röda tråden i presentationen var marknadspotentialen i Kina och USA. Man ser stora tillväxtmöjligheter i förnyelsebara sektorer som vätgas med fokus på elektrolys och bränsleceller och man hänvisar till behovet av att kunna förvara och transportera energi i samhällen likt dagens olje- och gasinfrastruktur.

Vad vi emellertid saknar från presentationen är en genomgång av de finansiella ambitionerna, vilket är kritiskt för att ge aktien en rättvis värdering och för att minska graden av spekulation. Inte minst då bolaget inte har någon robust finansiell historik att luta sig mot. Visst kan det anses vara tidigt i kommersialiseringsfasen men investerare behöver ändå ett riktmärke i vad som är en hållbar tillväxt, likväl lönsamhet de kommande tre till fem åren. Vad vi vet är marknadstillväxten från externa bedömare som Impact Coatings refererar till i prospektet för den riktade emissionen i mars. Här bedöms den globala marknaden för PVD-ytbeläggning (Physical Vapor Deposition) att växa med en genomsnittlig tillväxttakt om 6 procent per år under perioden 2022-2030.

Inkluderat den riktade nyemissionen i mars om 148 Mkr (teckningskurs 4,8 kr) uppgick nettokassan till 134 Mkr vid utgången av Q2. Emissionslikviden kommer att användas för att göra investeringar i elektrolys och den snabbväxande marknaden för grön vätgas (30 procent), expansion i Nordamerika med fokus på etablering av ett nytt Coating Services Center (30 procent), utveckling av befintliga Coating Services Centers i andra regioner (25 procent) samt industrialisering genom automatisering, systemlösningar, säkrade komponenter och nya faciliteter (15 procent).

Den här texten publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 38 den 18 september

Läs mer om Börsveckan.

Framöver ska man absolut inte utesluta att det kan komma fler emissioner. Att skissa på en finansiell prognos i Impact Coatings är av förklarliga skäl behäftat med stor osäkerhet. Baserat på tillväxthistoriken, kombinerat med orderutvecklingen på sistone, så skissar vi på en omsättningstillväxt på drygt 30 procent nästa år. För marginalutvecklingen tar vi fasta på förbättringen hittills i år och antar därför att förlusterna halveras härifrån i och med stigande volymer. Det är först under 2025 vi förväntar oss en positiv rörelsemarginal om 2-3 procent. Summerat leder dessa antaganden till att vi förväntar oss en omsättning och därmed ett rörelseresultat kring 90 respektive -20 Mkr nästa år. I värderingstermer innebär kommersialiseringsfasen, som ger en dämpad resultatförmåga på kort sikt med än så länge för låga volymer, att vi blickar mest mot omsättningsmultiplarna för att bedöma aktien.

Hög värdering

Och med ett börsvärde på drygt 400 Mkr och en ev/sales på 3x på 2024 så är det uppenbart att investerarna tagit höjd för en omsättning som de närmaste åren kommer mångdubblas från cirka 60 Mkr och där lönsamheten också kommer att stiga avsevärt till att nå en tvåsiffrig rörelsemarginal. Men även om så sker så är värderingen inte jättelåg och sannolikt kommer det krävas kapitalinjektioner på vägen dit.

Impact Coatings är helt enkelt ett förhoppningsbolag med skyhög risk, med allt vad det innebär. Här och nu kan vi inte göra annat än att avvakta med aktien.