Än så länge har larmföretaget Verisure (11,25 euro) inte varit någon vidare bra aktie att äga. Bolaget börsnoterades i fjol via ett av de största erbjudandena på Stockholmsbörsen i modern tid. Teckningskursen var 13,25 euro. Aktien handlades inledningsvis runt 16 euro men har sedan dess fallit tillbaka rejält.

Frågetecknen runt bolaget har inte handlat om den operativa prestationen efter noteringen. Snarare har det funnits oro att Verisure – som under de senaste två decennierna knådats av riskkapitalägare som EQT, Bain Capital och Hellman & Friedman – fått sina siffror lite väl hårt friserade. Bolaget kom till börsen med både hög skuldsättning och en hel arsenal av olika justerade nyckeltal.

Affärsmodellen, där kunder värvas till hög kostnad idag under förhoppning att de stannar i många år framöver, öppnar dessutom möjligheten för kortsiktiga trix som inte nödvändigtvis visar sig förrän åratal senare.

Än så länge har dock inga större tecken på kvalitetsbrister visat sig. Dagens rapport var den fjärde sedan noteringen, och visade siffror som låg väldigt nära analytikernas förhandstips. Bolaget fortsätter växa (+10,3%) med något bättre justerad rörelsemarginal (26,3%) än i fjol (25,4%). Aktien handlas ned marginellt på beskedet.

Bland de bättre sakerna noterar vi också att:

• Antalet uppsägningar har förblivit stabilt kring 7,5% (på årsbasis) runt 15 kvartal i rad.
• Intäkten per kund (ARPU) fortsätter växa. Senaste åren med 2-3% per år.
• Även Ebitda-resultatet per kund fortsätter växa. Senaste åren med runt 4% per år.

Dyrare och lägre tillväxt

Den mest alarmerande utvecklingen hittar vi dock i tillväxten av kundbasen. Nu i det andra kvartalet kostade varje ny kund 1 644 euro att värva, vilket är hela 18% mer än samma kvartal för bara två år sedan. Och trots detta har kundintaget knappt ökat alls under perioden, utan snarare legat stabilt kring dryga 200 000 per kvartal (före uppsägningar) eller strax över 100 000 per kvartal (netto, efter uppsägningar).

En förmildrande omständighet är det pågående bytet av varumärke (från Securitas Direct till Verisure) som pågår i Spanien och drar en del extrakostnader.

En annan lite mer oroande delförklaring är att kunderna nu i snitt betalar ungefär 13% mindre (385 euro) ur egen ficka vid den initiala installationen jämfört med för två år sedan (442 euro). Om det beror på större rabatter, geografisk mix eller kanske vilka produkter som nya kunder väljer vet vi inte.

En annan förklaring som bolaget nämner är en ”underabsorption av fasta kostnader”. Helt enkelt att bolagets fasta kundanskaffningskostnader ökat, utan att antalet anskaffade kunder växt i samma takt.

Allt som allt kan vi konstatera att kundbasens nettotillväxt (efter uppsägningar), beräknat per kvartal men uppräknat i årstakt, har fallit från över 10% till nuvarande 6-7%.

Det är sannolikt en del av förklaringen bakom att kassaflödet i bolaget också förbättrats något. Bolagets svaga fria kassaflöde har kritiserats, men under andra kvartalet steg det från -41 MEUR samma kvartal i fjol till +56 MEUR.

Kassaflödet beror dock kraftigt på hur mycket av kapitalet som bolaget väljer att återinvestera i att värva nya kunder. Drar bolaget ned på takten förbättras kassaflödet.

Annorlunda uttryckt ska man inte vänta sig att Verisure både kommer kunna växa fort, och samtidigt ha kapital över till skuldamortering och aktieutdelningar. Nu föreslogs en halvårsutdelning på 0,10 euro (totalt 103 MEUR) i linje med vad bolaget tidigare kommunicerat. Följaktligen ska man räkna med att skuldsättningen i bolaget kommer förbli hög, runt 5 miljarder euro.

Så värderas larmoperatörer och bolag inom säkerhetsprodukter

Slutsats

Att den procentuella tillväxttakten i kundbasen saktar in, trots att kundanskaffningskostnaderna ökar kraftigt, skulle kunna vara just en sådan tidig varningsflagga som vissa oroat sig över i Verisure.

Givet att tillväxten är förvärvad (via kapitalkrävande kundförvärv) och att eventuella problem i modellen i värsta fall inte visar sig förrän långt senare, så kan Verisure vara ett bygge man behöver ge några år på börsen innan dess sanna kvalitet visar sig.

Vi vågar nog inte betala mer än 14 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) för aktien och då finns drygt 20% uppsida på två-tre års sikt. Detta i vårt huvudscenario som syns i tabellen bredvid, där vi räknar med 6-7% årlig tillväxt i kundbasen och 2-3% årlig intäktsökning per kund. Det räcker inte för något köp, utan vi sänker rådet till neutral.

___________________________

• Skribent äger en liten post Verisure (motsvarande ca 0,2% av skribentens portfölj).