Fagerhult (17,60 kr) är en av Europas ledande tillverkare av belysning. Huvudkontoret ligger i Habo utanför Jönköping. Koncernen har cirka 4 000 anställda i 27 länder med 19 tillverkningsanläggningar.

Omsättningen är cirka 8 miljarder kronor, fördelat på 13 varumärken. Fokus ligger på armaturer till proffsmarknaden, främst kontor och detaljhandel, men även museer, infrastruktur och samhällsfastigheter.

Huvudägare är investmentbolaget Latour med 48%. Därutöver är det svenska fonder som dominerar ägarlistan. VD Bodil Sonesson äger aktier för 1 Mkr. Oacceptabelt lite för en som varit VD sedan 2018. Tyvärr har det varit "rätt beslut" eftersom Fagerhults aktie har varit en katastrof.

Försäljningen sker till den professionella marknaden och efterfrågan drivs av att företag och offentlig sektor bygger nytt, renoverar och byter ut.

Gissningsvis kommer mer än halva omsättningen från "förskrivare". Med det menas arkitekter och ljusdesigners som ritar in Fagerhults produkter, varpå kundens efterfrågan nästan blir automatisk. Modellen med förskrivare är en av Fagerhults stora styrkor. Men det är givetvis inget unikt och en stor del av omsättningen är även mer traditionellt upphandlad.

Europa är viktigast

Cirka 80% av intäkterna kommer från Europa. Marknaden här är fragmenterad med cirka 2 000 aktörer. Vi bedömer att Fagerhult är topp fem.

Utanför Europa har försäljningen i Nordamerika och Australien sjunkit i flera år.

13 varumärken

De 13 varumärkena delas upp i fyra segment. Vissa varumärken är små och vissa är multinationella:

• Collection är de mest exklusiva varumärkena, globalt riktade mot arkitekter och ljusdesigners med höga designkrav. Här finns varumärkena Ateljé Lyktan (Sverige), iGuzzini (Italien), LED Linear (Tyskland) och WE-EF (Tyskland).
• Premium håller också hög kvalitet men är Europafokuserat, med kunder som skolor, kontor och sjukvård. Här finns varumärkena Fagerhult (Sverige) och LTS (Tyskland).
• Professional är det mest lokala affärsområdet. Kunderna är byggbolag och installatörer som vill ha mer standardiserade lösningar. Här finns varumärkena Arlight (Turkiet), Eagle Lighting (Australien), Whitecroft (Storbritannien) och Trato TLV (Frankrike).
• Infrastructure är specialanpassat för kritisk infrastruktur och industri, med krav på robusthet snarare än design. Här finns varumärkena Designplan (Storbritannien), i-Valo (Finland) och Veko (Nederländerna).

Vår bild är att gränserna mellan segmenten egentligen är ganska flytande och inte sällan vänder de sig mot samma sorts kunder.

Generellt är Collection och Premiums kunder mindre prisstyrda. De har länge lyckats hålla upp sina marginaler trots lägre volym, till skillnad från Professional och Infrastructure vars marginaler sjunkit.

Ingen vändning i sikte

Bakom den svaga utvecklingen ligger flera år med färre nybyggnationer och renoveringar. Sedan 2019 har Europas belysningsmarknad krympt 16% i reala termer.

Ingen ljusning skymtas och i april vinstvarnade Fagerhult. Problemet är uteblivna storprojekt och att kunderna allt mer väljer billigare alternativ, vilket även minskat marginalerna i de mer designstyrda segmenten Premium och Collection. Det resulterade i en halverad Ebit-marginal för det första halvåret.

Den lägre lönsamheten får nettoskulden på 2 862 Mkr (3,1x Ebitda) att se allt mer ansträngd ut. Men när vi pratar med VD Sonesson verkar det inte oroa bolaget själv.

Den utdragna negativa utvecklingen leder nu till ett besparingsprogram på 220 Mkr. Tanken är att göra generella besparingar på 100 Mkr och strategiska initiativ som sparar 120 Mkr. Kostnaden för besparingsprogrammet blir större engångskostnader de närmaste kvartalen.

Decentraliserad modell

Dotterbolagen drivs separat och respektive VD ansvarar för sin resultaträkning och får bonus utifrån den. Samarbetet mellan dotterbolagen är främst begränsat till inköp medan de har egna säljstyrkor.

En decentraliserad modell har såklart fördelar men i Fagerhult verkar nackdelarna ha blivit större över tid. Verksamheten framstår som fragmenterad. I Tyskland har man till exempel tre lokala varumärken och ytterligare fem som säljer på marknaden. Bolaget nämner själv att samarbetet på marknaden är ytterst lågt, vilket inte är effektivt.

Nu verkar VD Bodil Sonesson vilja samordna och effektivisera verksamheten mer. Hittills har det dock stannat vid gemensamma forum där vissa funktioner samordnas regionalt.

Åtgärderna Fagerhult pratar om låter rimliga, men vi undrar varför det dröjt. Samtidigt som det såklart medför risker. Mer styrning kan ju utöver vissa besparingar också leda till byråkratisering och mindre lokalt driv.

Konkurrenterna delar bilden

Konkurrenterna brottas med liknande utmaningar som Fagerhult. Även de vill effektivisera verksamheterna.

Nederländska Signify (tidigare Philips Lighting) har ett besparingsprogram på 180 MEUR. De har även delat upp verksamheten i en del som ska växas och en del som ska "skördas". Framöver fokuserar Signify på 35 länder, mot dagens 55. Signifys Ebit-marginal har försvagats till 3%, från tidigare 9%.

Österrikiska Zumtobel har lanserat ett besparingsprogram på 40-50 MEUR som bland annat innefattar en fabriksnedläggning. Zumtobels marginal är nu nere på 2% från tidigare 7%.

Konkurrenterna är mer volyminriktade än Fagerhult och därför mer utsatta för lågpriskonkurrens.

Alltid Kina

Konkurrenterna pekar på kinesisk konkurrens som en orsak till ökad prispress. Problemet är dock störst utanför Europa. Australien är ett tydligt exempel där Fagerhult tappat försäljning. Enligt bolaget kommer nu 74% av all belysning i landet från Kina. Så sent som 2019 var siffran 57%, vilket innebär ett tapp på 40% för övriga leverantörer.

Signalerna från Fagerhult och konkurrenterna tyder på att det även händer i Europa. Omkring hälften av belysningen är importerad och Kina står för en stor del. Europeiska tillverkare måste därför kompensera för högre priser med bättre kvalitet. Risken är att Fagerhult får allt svårare att konkurrera med Kinas kostnadsfördelar. Lägre produktionskostnader hjälper, men få lyckas samtidigt hålla uppe priserna.

Regleringar som snuttefilt

Fagerhult pratar ofta om nya regleringar och lagar som ska öka efterfrågan på belysning. De har bland annat pekat på förbud mot äldre belysning och nu senast på krav på renoveringar från EU-direktivet EPBD. Direktivet innebär att var sjätte icke-bostad renoveras, vare sig det är ekonomiskt motiverat eller inte.

Men att förlita sig på tvingande regleringar för att lyfta efterfrågan är inte betryggande. Efterfrågan på premiumprodukter borde snarare komma från kundens verkliga nytta av produkten, inte från tvång. Framtvingade renoveringar borde istället locka till billigare belysning.

Vi tror att direktivet kommer öka Fagerhults tillväxt, men samtidigt pröva styrkan i försäljningen via förskrivare. Frågan är om arkitekter och ljusdesigners väljer bolagets belysning, eller om pressade fastighetsägare styr mot billigare alternativ. Kraven på smartbelysning ger dock visst stöd.

Värdering och slutsats

I vårt huvudscenario skissar vi på följande.

• Tillväxt: I år räknar vi med en tillväxt på 2%, tack vare två förvärv under 2025. Organiskt är tillväxten dock negativ, och kortsiktigt är fler förvärv pausade. Vi tror inte på någon större konjunkturvändning, men räknar med en låg ensiffrig tillväxt kommande år när renoveringar och nybyggnationer gradvis ökar i Europa.
• Marginal: Vi räknar med att Ebit-marginalen sjunker till 4% i år, delvis drivet av engångskostnader. Fagerhults beroende av Europa är en svaghet när konjunkturen är trög och kunderna väljer billigare produkter. Vi skissar därför att Ebit-marginalen endast ökar till 7,5% 2028E, fortsatt under historiska nivåer.

• Värdering: Framåt tror vi att marknaden fortsatt ser negativt på Fagerhults beroende av en konjunktur som inte tar fart och av regleringar som tvingar fram efterfrågan. Med ökande konkurrens i sektorn förtjänar aktien inte den historiska snittvärderingen på 15x EV/Ebit. Vi tycker 10x är rimligt. Då är uppsidan drygt 35%.

Sammantaget gör den dåliga marknaden och frågetecknen runt Fagerhult att det stora kursraset framstår som motiverat. Aktien har nu en bra uppsida men det är också motiverat av riskerna.