Viking Line (20,70 EUR) är ett åländskt rederi som bedriver passagerartrafik på Östersjön. Rederiet är med sina 2 500 anställda det största bolaget med huvudkontor på Åland och är något av en lokal folkaktie.

Viking Line startades 1966 som ett gemensamt försäljningsbolag för de två åländska rederierna SF Line och Rederi Ab Sally samt gotländska Rederi AB Slite. Namnet hämtades från en bilfärja som hette S/S Viking som med start 1959 trafikerade Sverige - Finland via Åland. Efter att Sally 1986 blev uppköpta av Silja Line och Slite 1993 gått i konkurs blev SF Line ensamma kvar i Viking Line-konsortiet. SF Line fusionerade då med försäljningsbolaget och bytte sedan namn till Viking Line. Bolaget noterades 1995 på Helsingforsbörsen.

Åländska redarfamiljen Lundqvist är via sina bolag Ångfartygs Ab Alfa och Rederiaktiebolaget Hildegaard största ägare i Viking Line med 26% av aktierna. En annan tung ägare är svensken Jakob Johansson som annars är mest känd som fastighetsinvesterare. Johansson som även är Viking Lines styrelseordförande äger 20,5% av Viking Lines aktier privat. Hans noterade mikroinvestmentbolag Transferator äger drygt 1% av Viking Lines aktier.

Viking Line trafikerar rutter som förbinder Sverige, Finland och Estland över Östersjön med fem egenägda fartyg. Viktigast verkar vara Stockholm/Åbo via Mariehamn som man trafikerar med de två nybyggda färjorna Grace och Glory. Därtill kommer rutten Stockholm/Helsingfors via Mariehamn som trafikeras med de två äldre fartygen Cinderella och Gabriella. På dessa två rutter är Viking Line störst med drygt halva marknaden. Merparten av resterande marknaden innehas av ärkerivalen Silja Line/Tallink. Viking Line har även en skyttelrutt mellan Tallinn och Helsingfors som trafikeras med snabbfärjan Viking XPRS.

Ungefär hälften av passagerarna kommer från Finland, en fjärdedel från Sverige och resterande del från Estland och övriga världen.

Som framgår i grafiken är ombordintäkter (restauranger och tax free-försäljning) den klart viktigaste intäktskällan för Viking Line. På kostnadssidan dominerar personal, inköp av de varor som säljs ombord, bränsle och hamnavgifter.

Storägare i konkurrent och försäkringsbolag

Utöver de fem helägda fartygen Viking Line själva trafikerar äger bolaget även 50% av färjan Birka Gotland. Resterande 50% ägs av Gotlandsbolaget. Duon hyr ut färjan till ett samriskbolag som bedriver kryssningstrafik mellan Stockholm och Visby via Mariehamn. Samt även specialkryssningar till andra destinationer runt Östersjön. Som vi förstår det går Birka Gotland i dagsläget back några miljoner euro per år.

Viking Line är även delägare i två av de andra större åländska bolagen. Viktigast är fartygsförsäkringsbolaget Alandia Försäkring. Bolaget var ursprungligen ömsesidigt men ombildades 2015 till aktiebolag. Viking Line som stor kund fick då 19,6% av aktierna. 2021 förvärvade Viking Line tillsammans med en grupp andra bolag den största aktieposten i Alandia Försäkring. Denna indirekta aktiepost inräknad är Viking Line Alandias största ägare med 24,5% av aktierna. Alandia är onoterat men handlas inofficiellt genom bankerna på Åland.

En annan tillgång i Viking Line är den största aktieposten i Eckerökoncernen (20,5% av aktierna). Eckerökoncernen bedriver främst rederiverksamhet och äger fem fartyg varav två är av samma typ som Viking Lines. De tre andra fartygen är byggda för att framförallt transportera bilar och släp.

I våra prognoser för Viking Lines rörelseresultat har vi räknat in bolagets andel av nettoresultaten i Alandia och Eckerökoncernen.

Sjunkande passargerarantal

Om man kollar på vår standardgrafik nedan med Viking Lines omsättning och rörelsemarginal är det första man noterar det enorma tappet under pandemin. Sedan ser det ut som att allting normaliseras igen efter en förhöjd lönsamhet 2022 och 2023.

Under ytan har de senaste åren snarare inneburit ett ganska dramatiskt skifte för Viking Line.

Antalet passagerare Viking Line transporterar har alltså sjunkit från 6,3 miljoner år 2019 till 4,6 miljoner i fjol. När vi kollar vidare på de två andra stora passagerarrederierna som trafikerar Sverige - Finland och finska viken ser vi att detta verkar handla om ett bredare fenomen. Passagerartrafiken verkar aldrig riktigt ha återhämtat sig efter pandemin. Det här verkar till stor del handla om att Östersjörederierna har stramat åt kapaciteten och istället höjt priserna. En annan faktor kan vara att den kärva konjunkturen sänker efterfrågan på kryssningsresor.

Viking Line har hanterat nedgången genom att minska sin flotta och stänga ned rutten Kapellskär–Mariehamn.

Beläggningsgraden är idag någonstans runt 50% över helåret. I vårt huvudscenario har vi räknat med att både beläggningen och snittintäkten per passagerare ökar något i takt med att konjunkturen äntligen återhämtar sig. När vi sedan lyfter upp resultatbidraget från intressebolagen landar vi i att Viking Line borde kunna göra 41 MEUR i rörelseresultat år 2028.

Starkt kassaflöde under ytan

Östersjörederierna brukar typiskt sälja sina äldre färjor till rederier i Medelhavet som fortsätter köra dem en period. Här om året genomförde Viking Line tre sådana försäljningar. Viking Line sålde fartygen långt över de bokförda värdena och gjorde stora reavinster.

Det indikerar att avskrivningarna, som är en av Viking Lines största kostnader, nog är för höga. Viking Line skriver av sina fartyg på 30 år ned till ett restvärde som är en bråkdel av fartygens nypris. Samtidigt är livslängden på Viking Lines fartyg upp mot 50 år.

Det finns alltså skäl att misstänka att Viking Lines rapporterade resultat underskattar den underliggande lönsamheten i verksamheten.

Under de perioder då rederierna inte investerar i nya fartyg är kassaflödet urstarkt. Det var nu fyra år sedan bolaget köpte sitt senaste fartyg Glory. Under dessa fyra år har Viking Line rapporterat ett nettoresultat om 91 MEUR. Under samma period har det fria kassaflödet uppgått till 110 MEUR. Kassaflödet har använts till att amortera lån.

Viking Lines äldre fartyg Gabriella och Cinderella skulle kunna hålla i tio år till. Vad vi förstår finns det alltså inget tvingande behov till kostsamma investeringar i nya fartyg på ganska lång tid.

Marknaden måste nog förbättras radikalt till det bättre för att Viking Line ska landa i beslut om att investera i nya dyra fartyg. Bolagets nuvarande rörelseresultat motsvarar bara en avkastning på drygt 2% mot vad den egna flottan är värd. Mer om flottans värde senare.

Under skrotvärdet

Fartyg är en förhållandevis enkel tillgång att sälja. Även om varje fartyg är unikt går det att göra skattningar om vad Viking Lines flotta skulle kunna vara värd. Afv har diskuterat med en skeppsmäklare som gjort grova skattningar av värdet på Viking Lines olika fartyg.

Trots en stor osäkerhet indikerar vår sammanställning att Viking Lines tillgångar är värda mer än vad börsen nu värderar hela bolaget till.

Värt att observera är att de tillgångar som inte ingår i Viking Lines egna verksamhet, Birka Gotland, Alandia Försäkring och Eckerökoncernen verkar vara värda någonstans runt 5,4 EUR per aktie.

En aktie för den tålmodige

Det är svårt att veta exakt hur marknaden på sikt kommer vilja värdera Viking Line. Det finns ingen analytikertäckning på något av de bolag som är relevanta att jämföra med. Likviditeten är förvånansvärt dålig givet ett börsvärde som i alla fall är upp mot 4 miljarder kronor. En sak som nog i alla fall hade varit positiv för marknadens värdering är om bolaget skulle börja lämna lite mer detaljerade rapporter igen.

12,5x EV/Ebit är nog inte att hoppas på för mycket givet att det ändå är att ganska stort bolag vi talar om och att verksamheten är ganska stabil. Pandemiåret 2020 är det enda förluståret på åtminstone 20 år.

Vi ser en uppsida i Viking Line givet att marknaden vänder och att man bara kan höja beläggningen lite grann. Samtidigt ser riskerna ganska hanterbara ut. Skulle återhämtningen dröja kan man bara skörda kassaflödena från de fartyg man har nu. Eller om marknaden försämras ytterligare, sälja av ytterligare fartyg.

Den stora risken som vi ser det är nog snarare att man får vänta väldigt länge innan något värde börjar trilla ut till aktieägare. För investerare med tålamod är Viking Line en intressant investering.