Brødrene A&O Johansen (91 DKK), även känt som AOJ, är en av Danmarks största grossister inom tekniska installationsprodukter. Bolaget säljer produkter inom VVS, vatten och el till hantverkare, entreprenörer, kommuner samt privatkunder.

Bolaget grundades 1914 och har idag drygt 1 000 anställda fördelat på Danmark, Sverige, Norge och Estland. Hemmamarknaden Danmark står för knappt 90% av försäljningen. Drygt 80% av omsättningen kommer från företagskunder (B2B). Resten från privatpersoner. AOJ har inga egna varumärken utan distribuerar runt 400 000 olika artiklar från omkring 1 000 leverantörer. Bolaget har ett fastighetsbestånd bestående av ett trettiotal varuhus och lagerlokaler som de äger.

AOJ är i praktiken ett familjebolag. VD Niels A. Johansen och hans hustru Lili Johansen kontrollerar via holdingbolagen Avenir och Evoleska cirka 30% av kapitalet och 71,6% av rösterna.

Niels A. Johansen har suttit på VD-posten sedan 1979. Han är idag 87 år och tredje generationen ur grundarfamiljen.

Bland svenska investerare finns bland annat Lannebo Fonder (3,8% av kapitalet) Origo Fonder (1% av kapitalet).

Om bolaget och affären

AOJ kan beskrivas som en byggrossist med två ben. Den professionella delen (cirka 80% av omsättningen) säljer till hantverkare och entreprenörer via ett butiksnät, en e‑handel och direktleveranser från egna centrallager. Privatdelen (B2C) riktar sig mot "gör‑det‑själv"‑konsumenter via webben.

Bolaget kallar sig själv en "IT‑ och logistikverksamhet" och lyfter gärna fram i sin kommunikation att man investerar tungt i automatiserade lager och mjukvara. Under de senaste åren har AOJ lagt 40-65 MDKK årligen på att utveckla mjukvara. Det rör sig om olika typer av affärssystem. Den här typen av satsningar på moderna lager och mjukvara ser de som en sätt att höja lönsamheten när volymerna växer.

Geografiskt är AOJ i grunden ett danskt bolag. Danmark står för den absoluta merparten av omsättningen, medan Sverige och Norge befinner sig i uppstartsfasen. Förvärvet av Svenska VA-Grossisten i Stockholm 2024 och norska Designkupp ska enligt AOJ bana väg för framtida försäljning på dessa marknader.

Intjäning, kundmix och konkurrens

Grossistaffären är i grunden en volymaffär med låga bruttomarginaler. AOJ:s bruttomarginal låg på 24,3% 2025 mot 23,3% året innan. Kostnaderna består av personal-, logistik- och en del IT.

Konkurrensen på B2B-sidan i Danmark har beskrivits som hård av bolaget. AOJ slåss mot Sanistål (numera ägt av svenska Ahlsell), Brødrene Dahl (en del av Saint-Gobain), Lemvigh-Müller och Solar, där dessa fyra tillsammans historiskt kontrollerat omkring 80% av VVS-marknaden. AOJ och Dahl är de två största aktörerna som båda har cirka 50 butiker. Försäljningsmässigt ligger AOJ:s marknadsandel kring 15-20% i Danmark, enligt vår uppskattning.

B2C-affären har högre bruttomarginaler men också högre kostnader för att hantera varje order, vilket gör att den ökade B2C-andelen lyfter bruttomarginalen men också drar upp kostnaderna i procent av omsättningen.

Finansiella resan

Senaste fem åren har omsättningen ökat från cirka 4,2 miljarder till 6,1 miljarder DKK, vilket motsvarar en genomsnittlig tillväxt på omkring 8% per år. En stor del av tillväxten är förvärvsdriven, inte minst köpet av EA Værktøj Engros 2022 som breddade kundbasen till snickare och träarbetare, samt ett par mindre tillägg i B2C‑benet 2024.

Den organiska tillväxten har samtidigt varit betydligt svagare, i snitt runt 3% per år, och under 2024 var den till och med svagt negativ när det danska byggmarknaden svalnade.

Rörelsemarginalen har varit runt 6% i snitt under femårsperioden. Precis som för många liknande bolag hänger lönsamheten nära ihop med tillväxten eftersom kostnadsbasen är relativt trögrörlig.

Förvärv senaste fem åren

För de förvärvade bolagen redovisas EV/Ebitda snarare än EV/Ebit, eftersom Ebit inte har redovisats av koncernen. EV/Ebitda är den multipel som AOJ själva har använt i sin kommunikation kring köpen.

Prislappen om 6-10x Ebitda för de flesta förvärv är rimlig. AOJ handlas till runt 9x Ebitda, så köpen är oftast gjorda till liten rabatt mot deras egen multipel.

Syftet med förvärven är framför allt att kunna öka försäljningsvolymen och dra nytta av koncerngemensamma resurser. Några exempel på synergier som bolaget lyfter fram är:

• Logistik och lager: De förvärvda bolagen kan dra nytta av AOJ:s moderna centrallager. Det sänker lagerkostnaden per order. EA Værktøj har exempelvis flyttat sina lager tillsammans med AOJ i Brøndby, vilket gav en mätbar effekt på lönsamheten enligt AOJ.
• Inköp: Som ett större kollektiv kan AOJ förhandla bättre villkor med de över 1 000 leverantörer som koncernen redan jobbar med.
• Korsförsäljning: Förvärven fyller på AOJ:s onlineplattformar med trafik och nya produkter. Det ger kunderna en anledning att hålla sig kvar hos AOJ istället sig för att söka sig till konkurrenter för att hitta produkterna de behöver.

Ett exempel på detta som AOJ lyfter fram är att de tre bolag som förvärvades 2024 ökade sina intäkter med 23% under 2025, men vinsten med 85%.

Som ett resultat av förvärven har nettoskulden samtidigt växt snabbt. Sedan 2021 har nettoskulden/Ebitda ökat från 0,5x till 2,9x idag. Det är högt och består bland annat av fastighetslån på 417 MDKK. Samtidigt äger bolaget egna fastigheter med ett bokfört värde på cirka 1,1 mdr DKK och har en något nedpressad Ebitda-marginal just nu.

Siktar på högre lönsamhet

Bolaget siktar på en långsiktig Ebitda-marginal om 10%, vilket kan jämföras med nuvarande nivå på drygt 7%. Räknat på Ebit-nivå motsvarar målsättningen drygt 7%.

Potentialen för aktien framöver tror vi främst finns i marginalförbättringen. Här ser vi två saker som är särskilt intressanta. För det första är det automatiserade lagret till stor del en fast kostnad som ger bättre lönsamhet när volymerna växer. För det andra bör integrationen av förvärv ge synergieffekter, som vi nämnde ovan.

Prognos och värdering

För 2026 guidar bolaget en tillväxt på 5-8% och Ebitda-marginal på cirka 7,5%. Vi räknar med 7% tillväxt 2026 och 6% under 2027 och 2028. Det är i linje med det historiska snittet samt vad den analytiker på SEB som följer bolaget räknar med.

Marginalmässigt tror vi rörelsemarginalen landar på 5% under 2026 och når 6% år 2028. I år dämpas marginalen något av nya butiksöppningar i Sverige (som enligt bolaget inte får fullt genomslag på intäkterna direkt) samt expansion av lagret som höjer avskrivningarna med cirka 25 Mkr under 2026.

På våra prognoser handlas AOJ till EV/Ebit 11x för 2026 och 9,5x på 2027. Det är billigare än bolag som Alligo och Volati. Värderingen av AOJ har historiskt aldrig varit hög och kommer troligen inte heller bli det, givet deras cykliska verksamhet. Vi tycker EV/Ebit 9x är en rimlig värderingsnivå för marknaden att sätta på rörelsen. På framåtblickande rörelsevinsten ger det en uppsida på runt 35%.

Slutsats

Aktien handlas till en rabatt mot nordiska teknikgrossister. Vi tycker att den rabatten är delvis motiverad av exponering mot dansk byggmarknad och koncentrerat ägande. Samtidigt framstår det som ett välskött bolag med en förvärvsstrategi som fungerar.

Över tid har AOJ presterat bra i en konkurrensutsatt marknad. Återhämtningen som inleddes under 2025 ser ut att fortsätta in i 2026. Framför allt i B2C-affären som har haft problem med lönsamheten levererar bolaget nu tvåsiffriga marginaler.

Investeringstesen bygger på att AOJ gradvis kan klättra närmare sitt lönsamhetsmål. Nås 6% i rörelsemarginal och värderingen håller sig kring 9x EV/Ebit finns en uppsida som vi tycker är attraktiv för den här typen av bolag. Vi sätter ett köpråd.