Note (182 kr) är en av norra Europas ledande kontraktstillverkare inom elektronikbaserade produkter. Bolaget tillverkar exempelvis kretskort, delmontage och kompletta produkter.

Koncernen har ett dussintal fabriker (fyra i Sverige, fem i Storbritannien, samt en vardera i Bulgarien, Estland, Finland och Kina) och cirka 1500 anställda.

Största ägare är investeraren tillika styrelseledamot Johan Hagberg med 19% av aktierna. Johannes Lind Widestam har varit VD sedan 2018 och äger tillsammans med sin familj 1,1% av aktierna.

Note har uppvisat stark tillväxt över tid. Den organiska tillväxten har varit cirka 9% per år i snitt sedan 2020. Då föll omsättningen 10% organiskt 2024 och exkluderar vi det året har tillväxten varit 16% per år i snitt.

2028 är målet att omsätta 7,5 Mdkr, då krävs cirka 25% tillväxt kommande år. Målet är att nå en rörelsemarginal på över 10%. För att nå omsättningsmålet behöver Note skruva upp förvärvstempot. Historiskt har Note köpt ungefär ett bolag per år. Vid månadsskiftet september/oktober meddelade Note att de förvärvar brittiska kontraktstillverkaren Kasdon Group för 356 Mkr.

Förvärvet slutfördes i mitten av oktober. Räkenskapsåret 2024/25 (slutar sista augusti) omsatte Kasdon drygt 12 miljoner GBP (153 Mkr) med en Ebitda-marginal på cirka 38% (!). Det är en mycket hög marginal för att vara en kontraktstillverkare. Ebit-marginalen verkar vara runt 32% och uppges ha varit stabil under de senaste åren.

Note själva tjänar 9,5% på rullande tolv månader per Q3 2025 på Ebit-nivå. Förvärvet adderar 4% till Notes omsättning (3,8 Mdkr per Q3 2025) och drygt 13% till rörelsevinsten (365 Mkr) på koncernnivå.

Hälften av Kasdons försäljning går till försvarsbolag. I kontakt med Affärsvärlden uppger Notes VD Johannes Lind-Widestam att Kasdons höga marginaler delvis beror på att bolaget producerar mindre serier av produkter till försvarsbolag. Kraven på produkterna är höga vilket medger höga marginaler för Kasdon.

Prislappen (exklusive tilläggsköpeskilling) motsvarar 2,4x omsättningen (EV/Sales) och 6x rörelsevinsten före avskrivningar (justerad EV/Ebitda).

Utrymme för fler förvärv

Historiskt har Note köpt bolag för 0,6x omsättningen i snitt (ex Kasdon-förvärvet) samt 6,7x rörelsevinsten. Se tabellen nedan. Efter förvärvet av Kasdon har Note en nettoskuld på 383 Mkr motsvarande 0,8x Ebitda på rullande tolv månader (exklusive Kasdons vinst). Det finns med andra ord mer utrymme för förvärv framåt.

Det finns lite synergier i takt med att kontraktstillverkarna blir större. De kan exempelvis få bättre villkor ju högre volymer som köps in.

I våras delade Note ut 7 kronor per aktie (motsvarande 199 Mkr). Det var första gången Note delade ut pengar sedan 2019. Med tanke på den konsolidering som sker i sektorn tror vi Note kommer att fokusera mer på förvärv framåt snarare än att dela ut pengar. Vi räknar inte med någon utdelning kommande år. Möjligen kan Note dela ut någon krona men inte mer än så (om omsättningsmålet ska vara realistiskt).

Note redovisade sin Q3-rapport i mitten av oktober. Aktien tappade då drygt 10% på beskedet.

Omsättningen steg 3% i kvartalet (6% organiskt). Det var lägre än förhandstipsen och det ska också sägas att jämförelsetalen var enkla (-20% i Q3 2024). Första nio månaderna 2025 var den organiska tillväxten oförändrad mot fjolåret.

Den justerade rörelsemarginalen (rensat för omvärderingar av rörelsetillgångar och -skulder i utländska valutor) var 9,3% (8,3).

Osäker marknad

VD Johannes Lind Widestam uppgav att återhämtningen på marknaden dröjt. Geopolitiska spänningar, osäker konjunktur och förändrade handelsvillkor är faktorer som påverkat marknaden negativt.

Tillväxten i tredje kvartalet var i nedre spannet av Notes förväntan. Ledningen uppger dock att de är väl förberedda för att möta den ökade efterfrågan när det väl vänder.

Generellt väntas marknaden för EMS-tillverkning växa cirka 5-7% per år framöver. Trender som lokal tillverkning, elektrifiering och säkerhet och försvar driver marknadstillväxten. Under 2024 stod försvarskunder för 10% av Note-koncernens omsättning.

I tredje kvartalet har vissa projekt inom försvar senarelagts vilket påverkar omsättningen negativt som föll 12% i Q3. Jämförelsetalen var dock tuffa (+91%). Tre första kvartalen 2025 steg omsättningen 8% för försvarsegmentet.

Ett segment som haft rejäla utmaningar senaste åren är Greentech (exempelvis laddboxar till elbilar). Under 2021 och 2022 växte Greentech 153% respektive 18%. Senaste åren har varit tuffare med 11% tapp 2023 och 20% år 2024. I Q3 2025 växte Greentech 47% och första nio månaderna var tillväxten 23%. Kunder inom elbilsladdning som tidigare tyngt står nu för en stor del av tillväxten.

Medicintekniksegmentet har gått svagt under året med -22% försäljningstapp i Q3 och -10% under tre första kvartalen 2025.

Sverige är Notes viktigaste marknad och stod för runt 45% av omsättningen ifjol. Note har cirka 15% marknadsandel inom EMS-tillverkning i Sverige.

Under 2024 stod de 15 största kunderna för 44% av omsättningen (48%). Ingen enskild kund utgjorde mer än 6% (5) av den totala omsättningen.

Prognoser och värdering

I samband med Q3-rapporten lyfte Note fram att marknaden fortsatt är avvaktande vilket "leder till en försiktighet i kundledet som försenar återhämtningen". Justerat för valutaeffekter är orderstocken oförändrad mot fjolåret.

Note väntar sig en försäljning på 1000 - 1050 Mkr i fjärde kvartalet (vilket inkluderar en negativ valutapåverkan på 30-40 Mkr) och en rörelsemarginal på 10-11%.

Givet att Note når mitten av intervallet (1025 Mkr i omsättning respektive 10,5% marginal) skulle det innebära knappt 2% omsättningstapp på helåret med en marginal på 9,8%.

Kommande år räknar vi med 8% årlig tillväxt, 2026 drivet av både organisk tillväxt samt förvärvet av Kasdon och 2027 helt organisk ökning. Marginalmässigt skissar vi på 10,5% 2026 och 11% 2027. Kasdon har en Ebit-marginal på drygt 30% (!).

Använder vi en multipel på 12x rörelsevinsten (EV/Ebit) finns 20% uppsida. Det är ungefär i linje med hur de nordiska EMS-bolagen värderas. Norska Kitron som har stor andel kunder inom försvar värderas till en tydlig premie men väntas samtidigt också växa klart fortast.

Tillväxten för Note har bromsat in senaste året. Efter sju kvartal med oförändrad eller negativ tillväxt växte Note 6% organiskt i Q3. Marknaden för EMS-tillverkning väntas uppvisa en god underliggande tillväxt över tid.

Nyligen aviserade Note att de förvärvar brittiska Kasdon som stärker bolagets position inom försvarsegmentet. Även efter förvärvet är balansräkningen i bra skick (nettoskuld/Ebitda på 0,8x) och ger utrymme för fler förvärv.

Uppsidan i huvudscenariot är okej. Sammantaget landar vi i ett neutralt råd. Note-aktien är dock värd att ha under bevakning.

Disclaimer: Skribent äger aktier i Note