AFRY (158 kr) är ett av Nordens största konsultbolag med ett brett fokus på teknik. Bolaget omsätter drygt 26 miljarder kr och har nära 18 000 anställda med verksamhet i drygt 100 länder. Sverige är den klart viktigaste marknaden och står för strax över hälften av intäkterna.

Bland kunderna finns både industri- och energibolag (till exempel Stora Enso och Billerud) samt offentliga aktörer (Trafikverket).

AFRY:s största ägare är forskningsstiftelsen ÅForsk, som kontrollerar cirka 11% av kapitalet men hela 34% av rösterna. Därutöver utgörs ägarbilden främst av större institutionella kapitalförvaltare. Styrelseordförande Tom Erixon äger aktier i bolaget till ett värde om cirka 8 Mkr. VD sedan januari 2025, Linda Pålsson, äger aktier för omkring 3,5 Mkr. Pålsson har arbetat inom koncernen sedan 2014.

Ny VD och omstruktureringar

AFRY har under 2025 genomgått en chefsförändring i toppen av bolaget. I januari utsågs Linda Pålsson till ny VD och koncernchef, efter att tidigare ha lett divisionen Energy inom AFRY. Hon efterträdde Jonas Gustavsson, som lett företaget i åtta år. I en intervju konstaterade ordföranden Erixon då att det fanns brister i förtroendet för bolaget, vilket bidrog till beslutet att byta VD.

Pålsson har dragit i gång omfattande omstruktureringar med fokus på effektivisering och kostnadsbesparingar. Som en del av detta gick AFRY från fem affärssegment till tre divisioner. Den nya organisationen trädde i kraft den 1 juli 2025 och var fullt implementerad under det tredje kvartalet 2025, då bolaget också för första gången rapporterade enligt den nya strukturen.

• Energy fokuserar på hela energisystemet, från elproduktion till distribution och lagring. Divisionen arbetar med energiomställning, elnät, vattenkraft, kärnkraft och förnybar energi.
• Industry omfattar teknikkonsulttjänster för industriella kunder, inklusive processindustri, tillverkningsindustri.
• Transportation & Places samlar infrastruktur, samhällsbyggnad och fastighetsrelaterade tjänster. Divisionen har stor exponering mot offentlig sektor.

Som grafiken nedan visar är Industry och Transportation & Places de två största divisionerna, medan Energy är den klart mest lönsamma delen. Inom energi har marknadsläget sett betydligt ljusare ut under 2025 än i de två andra divisionerna.

Omstruktureringen räknas medföra engångskostnader på 200-300 Mkr under perioden Q3 2025 till och med Q2 2026. Bolaget lyfter dock inte fram hur stora besparingarna väntas bli på sikt.

Vi noterar även att bolagets omstruktureringar har lett till rapporterat missnöje bland anställda och personalavhopp, vilket enligt uppgifter i DI kopplas till de förändringar som genomförts inom organisationen. Det är ett problem med hela affärsmodellen för konsultbolag där konsulterna givetvis inte vill se sämre löner, förmåner eller arbetsvillkor.

Under de senaste fem åren har den genomsnittliga organiska tillväxten varit 3,5% per år. Räknar vi med förvärv är siffran 6,8%. Den genomsnittliga rörelsemarginalen har varit 7% under den perioden.

Nya mål för 2028

På sin kapitalmarknadsdag i november 2025 lanserade AFRY sin nya koncernstrategi “Unlocking AFRY”, vilken syftar till att driva lönsam tillväxt under kommande tre år.

Strategin i sig innehåller ett par konkreta mått som vi redovisar i faktarutan här nedan. Det vi tycker är mest intressant är däremot de konkreta finansiella målen.

I tabellen nedan visas en sammanfattning av de konkreta förändringar, eller uppdateringar, som gjorts i bolagets finansiella mål och struktur.

Dessa mål ersätter de tidigare målen om 10% årlig tillväxt och 10% marginal över en konjunkturcykel. Det nya omsättningsmålet motsvarar dock cirka 10% genomsnittlig tillväxt per år till 2028, baserat på 2025 års omsättning på omkring 27 miljarder kr.

Marginalmålet ligger kvar på 10%, vilket understryker bolagets fokus på att lyfta lönsamheten genom högre debiteringsgrad, kostnadssynergier och mer avancerade uppdrag enligt strategin. De pågående besparingarna och den nya operativa modellen ska bana väg mot dessa 2028-mål. På den här punkten har bolaget fortfarande mycket kvar att bevisa. Som vi nämnt tidigare har marginalen i snitt varit 8% och inte nått 10% ens under bra år.

Beläggningsgrad och kapacitetsutnyttjande - AFRYs svaga punkt

Som vi nämnde i vår förra analys om AFRY är beläggningsgraden en nyckelfaktor för lönsamheten. Här har trenden varit bekymmersam. Under toppåren 2015-2018 låg AFRYs debiteringsgrad så högt som 77%, men därefter har den sjunkit till omkring 72% enligt siffror för Q3 2025.

Det är historiskt lågt för AFRY. Som grafiken ovan visar har beläggningen fortsatt att falla de senaste kvartalen, samtidigt som en konkurrent som Sweco lyckats förbättra sina nyckeltal. Det ser vi inte som ett gott betyg för ledningen i AFRY, men nu har man åtminstone infört mer selektiv rekrytering och skurit ned på anställda i alla divisioner (men faktiskt inte inom stabsfunktioner, noterar Afv).

Det är svårt att sätta fingret på vari problemet ligger hos AFRY. Risken är att svag beläggning är ett symtom på att kostnadsdisciplinen helt enkelt inte sitter i väggarna i bolaget. Ambitionen att spara 200-300 Mkr är dock tydligt uttalad.

Prognos och värdering

I vårt huvudscenario för AFRY har vi penslat in följande antaganden:

• Tillväxt. För helåret 2025 skissar vi på -4% (siffran var -3,7% jan-sept). I år blir jämförelsetalen lite enklare och vi räknar med 3% tillväxt. Det är i linje med den genomsnittliga organiska tillväxten på 3,5% senaste fem åren. Under 2027 räknar vi med 5% tillväxt. Vi räknar också med en positiv kalendereffekt på cirka 100 Mkr både 2026 och 2027. AFRY uppger att en arbetsdag motsvarar ungefär 50 Mkr i omsättning. Eftersom 2026 har två fler arbetsdagar än 2025 och 2027 ytterligare två fler.
• Lönsamhet. Vi räknar med att bolagets rörelsemarginal (Ebita) förbättras från den historiskt låga nivån på knappt 7% i år till det historiska snittet på 8% år 2027. Analytikerkåren räknar med en högre marginal på 9% vid det laget. Vi lämnar det till vårt optimistiska scenario.
• Värdering. De större teknikkonsulterna i Norden värderas kring EV/Ebita 12x på nästa års estimat. Även om vårt huvudscenario innebär en viss uppryckning rent operativt så presterat AFRY sämre än flera konkurrenter. Med en värdering på relativt låga 11x Ebita finns ändå en uppsida på drygt 30% på radarn.

Slutsats

AFRY är ett väletablerat teknikkonsultbolag med alltför svag lönsamhet. Kanske har bolaget haft lite otur med en stor exponering mot tuffa kundbranscher, som industri och infrastruktur. Men en del av problemet är nog också svag ledning och höga kostnader, vilket tagit sig uttryck i fallande debiteringsgrad.

Nu verkar ledningen göra ett seriöst försöka att få ordning på torpet. Det har orsakat en del missnöje bland vissa anställda. Det är nog inte bara ett dåligt tecken, även om risken såklart är uppenbar att skickliga medarbetare med många alternativ på arbetsmarknaden kan lämna.

Vi ser framför oss att AFRY kan få lite hjälp av bättre konjunktur och kalendereffekter i år och aktien av enklare jämförelsesiffror. I vårt huvudscenario finns en okej uppsida. Vi tycker potentialen väger upp för riskerna och landar i ett köpråd.