Vestum (11,3 kr) äger 50-tal bolag inom bland annat entreprenad, installation och pumputrustning med totalt 3 700 anställda. Över 80% av intäkterna finns i Sverige. Huvudkontoret finns i Stockholm. Vestums bolag drivs i en decentraliserad struktur som är vanligt hos så kallade serieförvärvare.

Största ägare i Vestum är Conny Ryk med 17,8% av aktierna. Ryk är grundare, ex-VD och idag ordförande i styrelsen. Bolagets VD Simon Göthberg är nionde största ägare med ett innehav värt 154 Mkr.

Insiders äger totalt 43% av bolaget. Flera av dessa är ex-ägare till bolag Vestum köpt med betalning i aktier, exempelvis näst största ägaren Anders Rosenqvist (8,0% av aktierna).

Många av dotterbolagen i koncernen har historik tillbaka till 1980-talet, men Vestum självt är en ny skapelse. Bolaget byggdes upp på det kollapsade klädbolagets WESCs börsplats med start i mars 2021 och nådde en storlek på 7 mdr i omsättning genom en lång rad förvärv fram till januari 2023. En hög skuld och svag byggmarknad satte då stopp för expansionen.

Mot vår förmodan (se vår analys för ett år sedan) har Vestum klarat sig utan en nyemission. Däremot har bolag med över 1 mdr kr i intäkter avyttrats samtidigt som tilläggsköpeskillingar skrivits ned med 40 Mkr och bankerna utökat låneramarna. Skuldkvoten är ännu hög, 2,8x Ebitda per 30 september.

Dagens Vestum är alltså nedbantat och även decimerat av en negativ organisk utveckling. Omsättningen ligger kring 5,4 mdr kr. Bolaget, som självt beskriver sig som en industrigrupp med produkter och tjänster mot infrastruktursektorn, samlar och redovisar sina bolag i tre segment:

• Water (15% av omsättningen & 28% av Ebita): Utgörs av fyra bolag som säljer pumpar, filter och bevattningssystem. En konjunkturstabil men delvis väderberonde affär. Högst marginaler av segmenten, runt 20%.
• Services (31% av omsättning & 24% av Ebita): 26 bolag inom installationer och underhåll av VVS, elektricitet, undertak, klimatkontroll och teknisk isolering. Även produktbolag inom bland annat glas- och aluminiumpartier. Kunder är fastighetsägare.
• Infrastructure (54% av omsättning & 48% av Ebita): Består av 19 bolag inom underhållsarbeten på järnväg, arbeten vid innergårdsrenoveringar, grundläggning, betongrenovering i garage samt produktförsäljning av fuktskydd och avloppsreningssystem. Stor andel projektförsäljning.

Vestum har kort sagt en portfölj av bolag med olika affärsmodeller och kundsegment även om byggnation i allmän mening är en gemensam nämnare för flera.

Några lite större bolag i portföljen beskrivs i faktarutan här intill.

Vinstförmåga

Exklusive de i december 2023 avyttrade bolagen hade Vestum en omsättning på ca 5,2 mdr kr 2022 och växte 12% till 5,8 mdr 2023. Den rent organiska tillväxten var 3,5%. Lönsamheten låg i termer av Ebita-marginal på 11,5% 2022 och 10,8% 2023. Företaget har som mål att tjäna 12%.

Detta är en hög marginalnivå givet att nära hälften av volymerna avser ”projekt” (se diagram ovan), där genomfakturering av material tenderar stå för stora belopp. Men Vestum har även en rad höglönsamma bolag. Som GW Asfalt med 20% marginal eller Pordrän, som tillverkar material för dräneringar, på 24%.

Under 2024 har en svag svensk bygg- och entreprenadmarknad sänkt Vestums siffror. Den organiska tillväxten var -8% organisk under Q1-Q3. Rörelsevinsten föll med 16,5% under perioden. Isolerat i Q3 var Ebita-nedgången 7%. Årets marginal ser ut att landa på 9,5-10%.

Företaget har fortfarande en ganska hög skuld, på 2,1 mdr kr per kvartalsslutet. Skulden består av banklån samt en obligation på 600 Mkr som löper till 2026 med rörlig ränta på för närvarande ca 9,6%. Räntekostnaden var 35 Mkr senaste kvartalet.

Vinst per aktie är ca 0,75 kr på rullande 12 månader vilket ger ett P/E på 15x. Då har vi räknat bort engångsposter och förvärvsavskrivningar ur siffran.

Botten är nådd?

Vinstfallet är mildare än vi hade befarat vilket delvis hänger ihop med att Water-segmentet inte påverkats av den cykliska nedgången utan tvärtom ökar rörelsevinsten med 20%. Water är mer exponerat mot UK men också mot andra kunder än byggbolag och fastighetsägare. Exempelvis ägare av avloppssystem.

Ledningen i Vestum lyfter också fram att gruppens ”produktbolag” haft en fortsatt god utveckling i den svaga bygg- och anläggningsmarknaden och tjänar över 15% i Ebita-marginal. De har viss export till bättre marknader än den svenska.  Man är inte tydliga med vilka bolag som avses, men Vestum har exempelvis egna produkter inom ståldörrar, dräneringsmaterial och fästelement.

Q3 var ännu ett kvartal av fallande Ebita-resultat, borträknat 13 Mkr positiv omvärdering av tilläggsköpskilling. Ledningen tror att det värsta på marknaden är passerat. ”Vi förväntar oss en återgång till volymtillväxt under 2025”, skriver VD i rapporten. Bolaget inom Service ligger tidigare i cykeln medan återhämtningen kan dröja något inom Infrastructure då flera bolag där är ”mellan stora kontrakt”.

För egen del skissar Afv på en återgång till Ebita-tillväxt från Q2 2025 igen efter fem kvartal av tydlig försämring.

Nytt förvärv

Ett tecken på att Vestum vädrar bättre tider är att bolaget så smått återupptagit sin förvärvsstrategi. I augusti gjorde man sitt första förvärv på två år när brittiska PDAS köptes för 218 Mkr. PDAS förvärvas av Vestum-bolaget Pump Supplies som är koncernens plattform i UK inom Water-segmentet.

PDAS, grundat 2014, erbjuder design, försäljning, installation, renovering och underhåll av pumpstationer och stormdämpningssystem över hela Storbritannien. De är stora inom ”intelligenta övervakningssystem” som kunderna abonnerar på för övervakning av pumpstationer i realtid i syfte att effektivisera underhållsarbetet. Detta ger en återkommande intäktsström som utgör basen i PDAS intjäning.

Bolaget omsätter 200 Mkr med 10-11% i marginal. Prislappen skulle innebära en värdering på ca 10-11x Ebita. Något högre än Vestums egen multipel. Man ser dock synergier som kan öka vinsten då Pump Supplies har bättre inköpsavtal från pumptillverkare som PDAS kan ta del av.

Det är tydligt att Vestum är intresserade av att pumpa på med nya förvärv i detta område och VD Simon Göthberg säger rakt ut att målet är att Water på sikt ska bli Vestums största segment. Idag är det Infrastructure med närmre 3 mdr i omsättning mot 1 mdr för Water (pro forma).

Den höga skuldsättningen är en begränsning, men Vestum pekar på att koncernens fria kassaflöde på ca 380 Mkr kan finansiera en vinsttillväxt på 65 Mkr/år. Något som dock kräver förvärv till lägre multiplar än man betalade för PDAS.

Förvärvspremie eller konglomeratrabatt?

Vestum värderas med viss rabatt jämfört med andra förvärvsbolag som har större inslag av tjänster eller byggexponering. Bolaget är ett i gruppen som har fallande vinster 2023-2024, andra är Volati och Fasadgruppen.

Huvudscenario

• Tillväxt. Vi antar en vändning för Vestum från -7% tillväxt i år till +4% (organiskt) 2025 och +7% när de lite mer sencykliska bolagen återhämtar sig 2026. Det ger 6,1 mdr omsättning 2026 – i linje med konsensus. Nya förvärv ingår inte i prognosen. Vår modell antar att kassagenereringen minskar nettoskulden.
• Lönsamhet. Marginalen ökar till 10,5% 2026, enligt vår skiss. Den begränsade skalbarheten beror på att det främst är de mer marginalsvaga entreprenadbolagen som återhämtar sina volymer. Konsensusprognosen (3 estimat) är en klart högre lönsamhet på 11,7% 2026. Se optimistiskt scenario för en bild av aktien om det slår in.
• Värdering. EV/Ebita 10,5x motsvarande P/E 14 används. Vi har alltså inte byggt in någon uppvärdering i detta scenario.

Vårt huvudscenario ger en uppsida på ca 20%.

Slutsats

Det finns ett rätt intressant optimistiskt scenario i Vestum där marginalen återställs till 2022-års-nivå, bolaget hittar förvärv börsen gillar och aktien får lite högre multipel. Detta pekar på potential för dubbling av kursen.

Man kan notera att insiders inte sålt av några aktier trots kursrallyt senaste året.

Vi är ändå försiktiga att lita till den optimistiska bilden. Ett par svaga kvartal återstår innan en vändning, skulden är trots allt hög och det är oklart hur expansionsmöjligheterna ser ut inom Water-segmentet. Förutom det dramatiska vinsttappet tror vi aktien lider mycket av att Vestum är så spetigt. En ännu större renodling kring en marknad eller affärsmodell tror vi hade varit gynnsam.