Det saknas inte alternativ för investerare som vill exponera sig mot småbolag. Men den nya fonden Cliens Small & Microcap är intressant ur flera perspektiv.

Johanna och Carl har lång erfarenhet från aktiemarknaden. Johannas historik som förvaltare är relativt kort, men i bagaget finns en gedigen erfarenhet från SEB som aktieanalytiker. Carl har varit ansvarig förvaltare på Cliens Småbolag sedan starten 2016 och hittills levererat ett imponerande resultat.

Carl Sundblad & Johanna Ahlqvist

Sedan startdatumet har Cliens Småbolag skapat nästan 220 procents avkastning till andelsägarna. Samtidigt har fondens jämförelseindex Carnegie Small Cap stigit strax över 100 procent. Carl är även ansvarig förvaltare för Cliens renodlade Micro Cap-fond, som även den presterat väsentligt bättre än index.

Cliens har alltså redan en renodlad småbolagsfond och en renodlad Micro Cap-fond. Men Johanna och Carl har är tydliga på frågan om hur den nya fonden Small & Micro Cap ska differentierar sig.

”En viktig distinktion mellan fonderna är vår exponering mot Norden i den nya fonden. Sju av våra 35 innehav är utanför Sverige men inom Norden. Den fördelningen ska vi ligga med över tid. Danmark och Finlands bästa bolag bör rimligtvis vara bättre än det vi bedömer vara Sveriges 35:e bästa bolag inom vårt investeringsunivers”, säger Johanna Ahlqvist.

”Genom att vara två förvaltare har vi också möjlighet att bredda exponeringen till Norden. Vi vill gärna träffa bolagen och göra en egen analys, det är självklart mer tidskrävande när det ska göras även utanför Sverige”, säger Carl Sundblad.

”Utifrån dagens kategorisering kan ett bolag med ett börsvärde upp till 90 miljarder kronor klassas som ett småbolag. I den nya fonden får börsvärdet maximalt uppgå till 45 miljarder kronor. Genom att exkludera de större småbolagen får man något helt annat."

Det bör ändå vara en tydlig överlappning på innehaven i fonderna?

”Majoriteten av innehaven i den nya fonden finns inte i vår befintliga småbolagsfond. Men självklart, ett fantastiskt bolag med ett börsvärde på 40 miljarder kronor kan vi äga i båda fonderna. I den nya fonden får investerare exponering mot bolag med ett börsvärde mellan 10 till 20 miljarder kronor. Men även exponering mot mikrobolag där börsvärdet kan uppgå till 1 miljard kronor”, säger Carl Sundblad.

Varför valde ni att starta denna fond i höstas? Och varför just det valda segmentet?

”Det finns många anledningar. Vi anser att vi har en modell som visat sig fungera väldigt bra för investeringar i småbolag den har historiskt skapat bra avkastning", säger Carl Sundblad.

”Småbolagen som grupp har gått ner mycket senaste åren. Sen vi startade vår renodlade Micro Cap-fond för snart fyra är det jämförelseindexet på minus. Det innebär egentligen att man inte fått betalt för tre årsvinster om man ägt dessa bolag under tiden. Dessutom har man inte blivit kompenserad för 20 procents inflation. I stället har du betalat 30 till 50 procent för att äga dessa bolag under perioden. Det har helt klart varit en utmanande marknad.”

”I höstas blev listan med investeringsobjekt lång. Många bolag var då för stora för att äga i den renodlade Micro Cap-fonden men för små för att äga i den renodlade småbolagsfonden. Men vi ville gärna äga flera av dessa bolag och tyckte att de hade en bra långsiktig avkastningspotential”, säger Johanna Ahlqvist.

Källa: Cliens

Modellen Carl Sundblad refererar till har sitt ursprung från investmentbolaget Latour och kallas för ”15-10-10”. Nästan alla bolag i fonden har senaste fem åren i snitt levererat minst 15 procent avkastning på eget kapital, 10 procent vinsttillväxt och 10 procent vinstmarginal. Det är utgångspunkten för att ett bolag ska vara intressant för Johanna och Carl. I Norden handlar det idag om cirka 400 bolag.

Är inte senaste årens nedgång bland småbolagen på börsen rimlig? De är trots allt mer känsliga gällande exempelvis konjunktur och finansieringskostnader. Allt annat lika är risken högre?

”Vi investerar inte i olönsamma bolag där vi bedömer att det finns tydliga risker i balansräkningen. Vår modell och process gör att vi endast tittar på bolag med affärsmodeller som fungerat länge, vilket i sig gör att vi bedömer risken som lägre än småbolagen som helhet”, säger Johanna Ahlqvist.

”Det finns cirka 1 500 bolag i Norden som vi får investera i när det gäller fonden Small & Micro Cap. För oss är kanske 400 intressanta, och det är bolag med vettiga verksamheter och som faktiskt tjänar pengar”, säger Carl Sundblad.

”Vi försöker undvika de stora misstagen, lyckas vi med det blir det bra över tid. Vi köper bra bolag som inte kör i diket. Självklart har vi aktier som gått dåligt, men hittills har vi undvikit stora smällar. Vi tittar hur bolagen presterat under tidigare lågkonjunkturer. Då kan man exempelvis se var marginaler bottnat i tidigare kriser. Det tenderar att säga mer om framtiden än man tror.”

”Vi äger bolag med starka marknadspositioner i geografier vi känner oss bekväma med. Större bolag som Atlas och Sandvik är betydligt bättre på att sälja till Asien, Afrika och Latinamerika. Våra småbolag säljer främst till Europa och USA. Säljer någon av småbolagen utanför dessa regioner sker det ofta via våra stora svenska verkstadsbolag." 

Det låter som typiskt högt värderade aktier?

”Växer bolagen 15 procent per år, då bör de vara dubbelt så stora om fem till sex år. Då har vi dessutom marginal att vinstmultipeln kan vara lägre framöver. Ger börsen 8 procent, har vi lite utrymme att göra misstag, vilket alla såklart gör. Över tid gäller det att ha mer rätt än fel”, säger Carl Sundblad.

Men vissa bolag värderas ändå på höga vinstmultiplar på de förväntade vinsterna kommande år. Ser ni inte risk för en väsentlig multipelkontraktion?

”Vi har våra kriterier gällande den finansiella historiken. Det är relativt sällan ett bolag uthålligt får värderingen halverad utan att det har hänt något fundamentalt i bolaget. Det var inget normalläge under åren 2021 och 2022 där vissa bolag, exempelvis kopplat till ESG, nådde vinstmultiplar vi förmodligen aldrig ser igen”, säger Carl Sundblad.

”Vi tar höjd för att värderingen kan komma ner och vi ändå ska få avkastning. I andra fall finns utrymme för multipelexpansion. Vi anser att värderingen spelar större roll i det korta perspektivet, det vill säga vad händer med aktien på ett år. Höjer du blicken ett par år, och framför allt fem år, då är det vinstutvecklingen som är intressant. Vinstmultipeln kan självklart röra sig, men vinsttillväxten är det viktiga.”

Ni äger också några bolag med relativt hög skuldsättning?

”I flera fall har skuldsättningen nu börjat komma ner ganska snabbt. Kassaflödet har sett väldigt bra ut för många bolag i år. Addlife är ett exempel där skuldsättningen är högre än andra bolag i portföljen. Det är inte i någon cyklisk bransch och har en bra historik av organisk tillväxt. Vi tror att de växer i kapp på några år”, säger Johanna Ahlqvist.

Ni äger många småbolag inom industri där orderböcker och lagernivåer varit på onormalt höga nivåer. Hur har ni valt att tolka detta fenomen?

”Nästan alla bolag har senaste åren haft utmaningar med rörelsekapitalet. För de flesta bolag förbättrades det i fjärde kvartalet som nästan korrigerade hela året. Nu får vi spela pucken där den ligger. Det ser ganska bra ut framåt när det gäller lagernivåer, onormala nivåer på stora orderböcker och lager ligger bakom oss”, säger Johanna Ahlqvist.

”Men det känns bättre att det är mer normala förhållanden, det skapar bättre förståelse. Säljer de en produkt kommer de också leverera den. Det blir mer på riktigt. Det är bra att lämna onormalt stora orderböcker bakom sig."

Har de lägre nivåerna på orderböcker och lager resulterat i sämre visibilitet gällande försäljningen framåt?

”Snarare tvärtom, visibilitet var inte särskilt god när orderböckerna var onormalt stora. Det var utmanande att veta vad som faktiskt fanns i orderböckerna. I de flesta fall förstod man att det inte gick att få tag på komponenter, vilket gjorde att kunderna under en period beställde betydligt mer än vad de behövde”, säger Carl Sundblad.

”Mycket av det som har hänt senaste två åren har sitt ursprung i pandemin. Vi var uppenbarligen inte klara med den för två år sedan. Det har tagit lång tid att rätta till obalanser. Precis som med inflationen, vi tror att det är en tydlig konsekvens av pandemin där det skapades bra utrymmen för prishöjningar, vilket nu begränsas. Det borde spilla över på en klart lägre ränta i slutet av året.”

”Jag tror mer att detta år kommer att handla om en dragkamp mellan konjunktur, inflation och räntesänkningar. Om vi ska fortsätta ha inflation, kommer konjunkturen framöver vara bättre än många tror. Det är dock inte vårt huvudscenario. I stället är vårt huvudscenario att konjunkturen blir svagare, vilket begränsar utrymmet för prishöjningar och därför får vi också räntesänkningar, vilket marknaden också förväntar sig. Det innebär också en mindre börda för de mer skuldsatta bolagen.” 

Fondens historik är inte längre än några månader. Men hur ligger ni mot index hittills?

”Hittills har vi gått som index. Det är nog rimligt att utvärdera förvaltningen utifrån vår egen investeringshorisont. På fem år är målbilden att de bolag vi valt att investera i, med så få avvikelser som möjligt, tillsammans prestera bättre än de vi valt att inte köpa. Vi försöker hitta de 40 bästa bolagen i Norden”, säger Carl Sundblad.

”Vi tänker mycket huruvida bolagen faktiskt är bland de bästa i Norden och därför alltid utvärdera vad som eventuellt kan bytas ut för att i stället köpa ett bolag som vi faktiskt tror det är bättre än vårt då sämsta innehav. Det blir nästan som en serietabell där vi ständigt kan ranka bolagen."

Hur resonerar ni kring portföljvikter?

”Vi är relativt likaviktade. Oavsett blir det skillnad i vikt när aktierna rör sig. Men vi tänker nog mer likaviktat än andra. Det gör att det inte har någon större betydelse vilken aktie som går bättre eller sämre på årsbasis”, säger Carl Sundblad.

”Portföljen blir mindre känslig för specifika rörelser på årsbasis, en växeldragande effekt över tid. Om Danmarks bästa bank, Ringkjøbing Landbobank, haft ett bra år hittills kanske det inte är just det innehavet som driver avkastningen nästa år. Då är det eventuellt ett annat innehav som gör det."

Upplever ni det svårare att analysera bolag utanför Sverige?

”Vi gillar att göra analysen själva och träffar alltid bolagen. Det är därför ingen större skillnad. Nordiska bolag är generellt väldigt bra på att ge den informationen vi känner att vi behöver. Det är beprövade och lönsamma bolag med kvalitet i rapporteringen, precis som i Sverige”, säger Carl Sundblad.

Fastighetsbolagen har av naturliga skäl diskuterats flitigt senaste åren och ni äger några. Vad tittar ni på när ni bedömer huruvida ni ska investera i ett fastighetsbolag?

”Balansräkningen är viktig när det gäller fastighetsbolagen och därför undviker vi de mest skuldsatta. Vi vill även ha en bra huvudägare och en bredd i finansieringen. Vi vill inte att bolaget ska vara beroende av en stark obligationsmarknad, den är fortfarande inte som den var tidigare”, säger Carl Sundblad.

”Vi har haft två år av kraftigt stigande räntor, vilket har utmanat fastighetsbolagen. Nu har vi ett år där vi hittills bara pratat om räntesänkningar men som förmodligen genomförs vad det lider. Det bör hjälpa fastighetsbolagen i form av lägre räntekostnader på sikt. Det syns redan att upplåningskostnaderna från bankerna är lägre än vad de var för några månader sedan.”

”I Sverige finns många duktiga entreprenörer inom i fastighetsbranschen som varit med, och ridit ut tidigare kriser väl. Räntesänkningarna som vi idag tror att vi får senare i år, kommer till ett pris av en något svagare konjunktur och efterfrågan på flera saker. Wallenstam har exempelvis mycket bostäder där vakansrisken är lägre. Wihlborgs är verksamt i en region som vi bedömer är något mindre konjunkturkänsligt. Öresundsregionen har en annan typ av hyresgäster än Stockholms innerstad."

Ni äger cirka 40 bolag. Är det några specifika bolag ni tycker är extra intressanta att följa i år?

”Fyra kvartalsrapporter, det vill säga ett år, är väldigt lite för oss. Vi planterar träd som ska växa under väldigt lång tid. Bolagen har stöd av strukturella trender som vi är relativt säkra på kommer att fortsätta under lång tid. Det kan exempelvis vara hållbarhet, automation eller digitalisering. Det måste investeras inom dessa områden oavsett vad som händer med konjunkturen och världen i övrigt", säger Carl Sundblad.

”Vi har en usel demografi i västvärlden som innebär färre som jobbar och fler som blir gamla. Bolag som kan hjälpa till med den utmaningen kommer förmodligen ha en bra marknad under en överskådlig tid på grund av dessa typer av faktorer."

”Fastigheter kommer behöva renoveras för att bli klimatsmarta samtidigt som vi lär ta större hänsyn till luftkvalitet. Elektrifieringen och digitaliseringen av samhället är liknande strukturell trend och lär även den fortsätta under överskådlig tid.”

Och rapportperioden hittills?

”Kassaflödena har varit starkare rakt över linjen, orderingången något mjukare. Vi upplever att marknaden har varit relativt förlåtande. Små negativa avvikelser har inte lett till kraftiga rörelser, vilket vi sett under tidigare rapportperioder. I något enstaka fall har vi sett det, exempelvis Sweco som tog en stor nedskrivning i kvartalet”, säger Johanna Ahlqvist.

Hur tänker ni kring börsåret 2024 för småbolagen?

”Vår förhoppning är att vi får en så kallad mjuklandning. Det vore nog sunt om vi fick se att konjunkturen påverkade börsen mer än räntorna. Och att konjunkturen mattas av ligger i förväntningar. Om det inte blir ett mardrömsscenario, utan snarare en mildare konjunktur finns det bra förutsättningar för ett starkt börsår i år”, säger Johanna Ahlqvist.

Fick vi inte se det redan i slutet på förra året?

”Det var en tydlig uppgång men innan dess var en lång period av en stor diskrepans mellan stora och små bolag. Vi har tagit igen en del men det är ännu ingen tydlig överprestationen från småbolagen jämfört med storbolag. Inte på aggregerad nivå”, säger Johanna Ahlqvist.

Källa: Holdings, 2024-02-16