För ett år sedan stod Marine Harvest-aktien i 5 kr. I mitten av februari hade den stigit till 8 kr.  Fram till slutet på september pendlade den kring 7 kr. I början på november var den tillbaka på 5 kr och under november gjorde den en djupdykning som föregicks av ett magplask i form av niomånadersrapporten, till strax över 3 kr. Aktien är volatil och kursen är i hög grad bestämd av de likaledes volatila priserna på lax. Svängningarna ger kortsiktiga möjligheter i aktiehandel och för mer långsiktigt sparande gäller det att komma in i aktien någorlunda rätt. Vi tror att aktuell kurs ger möjligheter på såväl kort som längre sikt. 

Efterfrågan på odlad lax ökar i rask takt även på mogna marknader. Hittills i år är tillväxten västra Europa väl över 10 procent och i USA drygt 5 procent. På nyare marknader som Östeuropa, Ryssland, Latinamerika, och Asien rapporteras en varierande men hög tillväxt kring 30 procent eller mer.

Ett problem i sektorn, som också är en avgörande orsak till att stortankredaren John Fredriksen bildade Marine Harvest, är att laxen har förmåga att växa väl i takt med den ökade efterfrågan. Befintliga laxodlingar byggs ut och nya kommer till. I likhet med jordbruk, där ju priserna också varit volatila historiskt, tas beslut om kapacitetsförändringar baserat på aktuell prisnivå men skörden kommer ut på marknaden året därpå eller senare.

I nuvarande situation är därtill tillgången på nya vatten lämpliga för havsbruk betydligt lättare att komma över än ny jordbruksmark. Därför förefaller det inte troligt att volatiliteten i priserna kommer att upphöra under överskådlig tid och inte heller att avkastningen över tid kommer att bli bra eller ens över genomsnittet.

Marine Harvest har dock en storskalig strategi som syftar till överavkastning i varje fall i jämförelse med mindre konkurrenter. I strategin ingår såväl geografisk riskspridning som ambitionen att i viss mån kunna påverka prisbilden lokalt och regionalt samt låga kostnader genom användandet av bästa teknik, skalfördelar på inköpssidan, i distributionen och andra samordningsfördelar. Koncernen bildades ifjol genom ett samgående mellan tre större, norskägda aktörer. Marknadsandelen globalt på lax är över 20 procent.

Samordningsfördelarna tack vare koncernbildningen har angivits till 900 MNOK från 2009, eller cirka 6 procent av den nya koncernens omsättning. Troligen är ambitionerna här höga, vilket är bra för att få så mycket som möjligt gjort, och högre än vad som i praktiken och netto kan åstadkommas.  Under 2007 beräknas synergier bidra med drygt 200 MNOK till resultatet. 

Utdelningen av dotterbolaget Lighthouse Caledonia, som nyss genomförts, har liten betydelse för koncernens strategi, storlek och resultat. Det handlar om 0,125 NOK per aktie eller 3-4 procent av koncernens värde.

Under tredje kvartalet i år tappade Marine Harvest en tredjedel av sin omsättning från ifjol och hela resultatet. Omsättningen blev 2.964 MNOK (3.840) främst som en följd av lägre priser på alla marknader. Volymerna minskade bara med 1 procent. Rörelseresultatet blev -6,1 MNOK (748). Rörelsemarginalen före avskrivningar blev 4,8 procent (24,4). 

Under niomånadersperioden blev omsättningen, för den kvarvarande koncernen, 10.351 MNOK (11.380) och rörelseresultatet 244 MNOK (2.216). Resultatet före skatt blev 694 MNOK (1.015) och nettoresultatet 644 MNOK (1.747) eller 0,23 NOK (0,57) per aktie.

Förutom prisbilden har laxodlingarna i såväl Chile som i Norge drabbats av biologiska utmaningar i år. I Chile har en smittsam blodbristsjukdom (ILA) spritt sig mellan laxodlingarna i de centrala delarna av landet där flertalet av Marine Harvests bestånd finns. Boten är dödlig: nödslakt. I Norge har kostnader för bestånd smittade med en virussjukdom som går på bukspottkörteln (PD), och för vilken ingen bot finns, varit högre än normalt. Att sjukdomar drabbar fiskodlingar är normalt. I år har förekomsten varit större än normalt vilket drabbat resultatet.

Helåret 2006 blev omsättningen 15.857 MNOK, rörelseresultatet 2.922 MNOK och resultatet efter skatt 2.953 MNOK eller 0,85 NOK per aktie. Det fjärde kvartalet är säsongsmässigt starkt och ifjol blev omsättningen 4.477 MNOK med ett resultat efter skatt på 1.400 MNOK. I år ser omsättningen, i en grov kalkyl,  ut att stanna på 3,6-3,7 miljarder NOK och cirka 14 miljarder NOK på helåret med ett resultat per aktie om i storleksordningen 0,30 NOK.

Med den höga volatiliteten i priser och vissa kostnader ger resultatet under ett år inte mycket, knappt någon, vägledningen om kommande resultat. Möjligen skulle man kunna säga att efter goda resultat kommer troligen svaga och vice versa. I genomsnitt för 2006 och 2007 gör Marine Harvest en vinst per aktie på cirka 0,60 NOK. Till kurs 3,35 NOK är p/e-talet på den vinsten cirka 6. Fortsatta effektiviseringar, som en följd av synergieffekter, kan fungera som en liten kudde under 2008 och 2009, skulle lönsamheten av andra skäl fortsätta att vara svag.

Mot bakgrund av jämförelsevis små inträdesbarriärer i fiskodlingssektorn anser vi att eget kapital per aktie är ett nyckeltal med större betydelse för bedömning av aktien än i flertalet andra sektorer. Marine Harvest hade vid utgången av september ett eget kapital på 13,4 miljarder NOK. Goodwill, från samgåendet ifjol, finns upptagen med 3.950 MNOK och det beloppet ska ses i ljuset av de synergier som förväntas. Per aktie uppgick eget kapital till 3,86 NOK. Utdelningen av Lighthouse Caledonia skalar ned det med 0,125 NOK men resultatet under innevarande kvartal lyfter det igen. Rensat för goodwill uppgick eget kapital per aktie till 2,73 NOK.

Aktuell kurs ligger ungefär mitt emellan eget kapital per aktie före och efter en bortskrivning, som vi inte tror är aktuell, av goodwill. Ställt mot eget kapital är aktuell kurs attraktiv bedömer vi. I balansräkningen finns en räntebärande nettoskuld på 6.490 MNOK vilket ger en skuldsättningsgrad på rimliga 0,7. Bolaget har en sund kapitalstruktur.

Vi ser Marine Harvest som en intressant aktie med betydande kurspotential och troligen inte så stor nedsida från aktuell nivå. Från en svensk horisont har aktien den fördelen att den inte svänger i takt med andra viktiga sektorer som verkstad, bank, telekom eller handel. Laxodlarna lever sitt eget liv och det är lärorikt och spännande samtidigt som aktien i ett portföljperspektiv bör bidra till att sänka risken.

Att prisbildningen på lax bestäms av utbuds- och efterfrågeförhållanden är uppenbart. Hur aktien prissätts är mindre klart och att den ska följa laxpriser eller resultat för enskilda kvartal förefaller mindre rationellt då aktien inte är en färskvara.

Lax är billigt

nu och det förefaller också aktien vara. Liksom ifjol vid den här tiden rekommenderar vi därför Köp på 3-6 månaders sikt. Aktien får sorteras in i högrisksegmentet men vi tror inte för den skull att den som satsar rimligt här ska behöva riskera laxen på julbordet.