För knappt ett år sedan gick Kappahl till börsen med vad som då betraktades som en skandalöst mager balansräkning. Ett börsbolag med en soliditet på blott 13 procent ansågs av många som oacceptabelt.
"Underfinansierat", löd ett omdöme.
Hur har det gått sedan dess? Jo, Kappahls aktie har med en uppgång på 43 procent slagit index med råge.
Lite liknande var det när Oriflame kom till börsen 2004. Många chockades över att det egna kapitalet var negativt, vilket var tekniskt möjligt eftersom Oriflame hade sin hemvist i Luxemburg. Fast med skulder högre än tillgångarna trodde somliga bedömare att det skulle dröja många år innan Oriflame vågade dela ut pengar till ägarna.
Det blev precis tvärtom. Oriflame blev en kursvinnare (om än med gupp på vägen) med generösa utdelningar.
Jag tror att en delförklaring till Oriflames och Kappahls "oväntade" framgångar är att väldigt många har missat en viktig utveckling i synen på skuldsättning av rörelsedrivande bolag.
Det traditionella sättet har ju varit att jämföra lånen med de bokförda tillgångarna. Ungefär så som många privatpersoner ser på sina bostadslån. Med det synsättet är man högt belånad om det egna kapitalet är litet och vice versa.
Banker har av hävd gjort likadant, de ser till att ha panträtt i realiserbara tillgångar som hus eller värdepapper.
För börsbolag har man talat om soliditet (eget kapital i förhållande till totala tillgångar) eller skuldsättningsgrad (räntebärande skulder relativt eget kapital).
Det här synsättet är konservativt och bra, men brister på ett par viktiga punkter. För det första så "straffas" kapitalsnåla verksamheter med sämre soliditet och skuldsättningsgrad jämfört med mindre trimmade verksamheter, allt annat lika. I tabellen exemplifieras med två bolag som båda tjänar lika mycket pengar och har lika mycket lån. Men det sämre bolaget (det kapitaltunga som binder mer resurser i lager och annat) framstår som en tryggare kredit med högre soliditet. Tänker man efter är det nog många som hellre skulle ta rygg på det välskötta kapitalsnåla bolaget, allt annat lika.
Den här slutsatsen drog de flesta riskkapitalister för decennier sedan. Men många bankmän och börsbolagsdirektörer lever kvar i den gamla världen där fläskiga balansräkningar ses som något fint fastän det ofta bara är ett tecken på vanskötsel och/eller en svag affärsmodell.
Riskkapitalisterna har i stället jämfört skuldsättningen med vinstförmågan. Det vanligaste nyckeltalet är här nettoskuld delat med rörelseresultat före avskrivningar (Nettoskuld/Ebitda, på finansjargong). För några år sedan ansågs en skuldmultipel på 4 vara "lagom" för många riskkapitalister, vilket alltså innebär att det krävs fyra årsresultat för att amortera ner skulderna, förutsatt att man tänker bort detaljer som investeringar, räntor och skatter.
I dag skuldfinansieras affärerna ofta uppemot 6 gånger ebitda eller mer. Ibland mycket mer. Drivkraften stavas riskaptit.
Fast det är inte bara företag som lånar pengar med framtida intjäning som säkerhet. Brittiska banken Abbey har som ny policy att ge bolån motsvarande fem gånger låntagarens bruttoinkomst. Översatt till svenska förhållanden skulle någon med en årslön på 300 000 kronor få låna 1,5 Mkr ganska oavsett vad för hus hon köper.
Men det moderna sättet att se på belåning är inte oproblematiskt.
Lite är det nog ett högkonjunkturfenomen att bankerna accepterar framtida vinster som (osäker) säkerhet i stället för att kräva pant i materiella tillgångar.
Man kan lätt se framför sig att företag med tillfälliga förluster och magert eget kapital står på näsan i dåliga tider för att de inte lyckas övertyga banken om att "normalvinsten" är väldigt hög och betryggande i förhållande till banklånet.
Sågverket Rörvik kan vara ett räkneexempel. Dagens nettoskuld på 400 Mkr motsvarar "bara" tre gånger nästa års bedömda rörelseresultat. Men räknar man i stället på tioårssnittet för rörelsemarginal så blir skuldmultipeln mer än dubbelt så hög. Det kan nog oroa banken under förlustår.
I praktiken använder vi på Börsveckan det moderna synsättet när vi funderar på hur mycket skuldsättning som är lagom för olika bolag. Men vi försöker ägna en tanke även åt hur det kan se ut i riktigt dåliga tider. Man vill inte riskera bankrutt bara för att få lite hävstångsgrädde på avkastningsmoset i goda tider.
