Nibe (49,60 kr) utvecklar, tillverkar och marknadsför en rad olika produkter för uppvärmning och energieffektivisering. Bolaget är mest känt för sina värmepumpar men tillverkar exempelvis även varmvattenberedare, ventilationsprodukter och braskaminer. Slutkunderna utgörs av fastighetsägare av exempelvis hyresbostäder och kommersiella lokaler samt privata husägare.

Bolaget har växt i hög takt under lång tid och nära på fyrfaldigat omsättningen senaste decenniet. Det har skett genom en kombination av organisk tillväxt och en stor mängd förvärv, som gör att koncernen idag består av över 100 självständiga bolag.

Under pandemin och elpriskrisen växte bolaget särskilt fort. Men när räntorna sedan steg fick bolaget problem med trög fastighetsmarknad och ekonomiskt svaga hushåll. För stora varulager har byggts upp i distributionsleden och Nibes försäljning ser ut att falla omkring 13% i år. Rörelsemarginalen väntas krympa från normala 12-15% till bara 8%.

I rätt riktning
 

Det var slagig handel i Nibes aktie efter släppet av Q3-rapporten. Efter en initial kursuppgång på 10% föll aktien tillbaka och tappade som mest nästan 6%.

Omsättningen var någorlunda i linje med förväntningarna. Bruttoresultatet blev sämre än förhandstipsen, men det parerades av bolagets pågående åtgärdsprogram som verkar gett mer och snabbare effekt än väntat. Rörelsekostnaderna föll därför rejält vilket räddade rörelsemarginalen som landade på 9,2%. Totalt ska åtgärdsprogrammet spara 750 Mkr på årsbasis med full effekt från 2025.

Marknaden är fortfarande trög men bedöms nu som något mer stabil än tidigare. De stora lagernivåer som byggts upp i värdekedjan har börjat komma ned (med undantag för Europas sjuke man, Tyskland).

Från och med Q1 2025 blir jämförelsetalen betydligt lättare och nuvarande stalltips är att Nibe då kommer lyckas redovisa både tillväxt och starkare rörelsemarginal, jämfört med samma kvartal året innan (Q1 2024).

Återställda marginaler 2025?

Vi noterar att rörelsemarginalen i bolagets klart största affärsområde, Climate Solutions, redan verkar varit nere på botten och vänt uppåt. Detta var andra kvartalet i rad som rörelsemarginalen steg. Marginalerna är dock långt ifrån senaste årens 14-18%. För 2024 ser affärsområdet ut att mer än halvera lönsamheten.

VD Gert-Eric Lindquist, som också är Nibes näst största ägare med aktier för 4,7 miljarder kronor, återupprepar ambitionen att bolaget ”under 2025 komma tillbaka till en rörelsemarginal inom respektive affärsområdes historiska intervall”.

Vi uppfattar det som bortåt 14% för Climate Solutions samt åtminstone 9% för Element och 10% för Stoves. Som grafiken nedan visar är det ungefär vad analytikerna skissar in i sina estimat för kommande år.

Afv:s huvudscenario

Vi tippar att Nibe kan visa tillväxt från 2025 och framåt. Ungefär 6-7% organiskt tänker vi oss, det vill säga ett visst uppsving efter ett svagt 2024.

2021-2023 var exceptionellt bra år då rörelsemarginalerna närmade sig 15%. Åren innan dess (2015-2020) snittade bolaget knappt 13%. Vi tänker oss att Nibe når 12% till 2026.

Samtidigt tar vi höjd för att kapitalbindningen i bolaget normaliseras något. Det handlar dels om rörelsekapital som förblivit något högt trots att omsättningen backat en del. Men den höga kapitalbindningen är också ett resultat av det tunga investeringsåret 2023 då bolaget plöjde ned närmare 4 miljarder kronor i befintliga verksamheter (vilket kan jämföras med tidigare års snitt kring dryga 1 miljard).

Blir det som vi tänker oss kommer nettoskulden falla från dagens ansträngda nivåer på 21 miljarder kronor, till drygt 12 miljarder under 2026. Det skulle då motsvara 2,2 gånger vårt förväntade rörelseresultat. Men det kan alltså dröja till 2026 innan Nibes balansräkning är tillbaka i vad vi skulle beskriva som ett mer hälsosamt tillstånd.

Slutsats

Det värsta verkar nu ligga bakom Nibe. Åtgärdsprogrammet biter. Lagernivåerna i värdekedjan normaliseras sakta men säkert. Marknaden håller på att stabiliseras och lär gynnas ytterligare av fortsatt lägre räntor. Från och med 2025 blir jämförelsetalen lättare, med följden att Nibe återigen kan visa tillväxt och stigande marginaler.

Med det sagt är Nibe fortsatt ingen billig aktie. Varken lönsamhet eller skuldsättning är nog fullt normaliserade förrän 2026, och även när man blickar hela vägen dit så blir värderingen kring 22 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) på våra estimat.

I vårt huvudscenario har vi svårt att motivera en värdering över 20 gånger rörelseresultatet. Då finns ingen uppsida alls i aktien de närmsta åren. Den som äger aktien behöver tro på ett optimistiskt scenario där historiska nivåer för marginaler (14%+) och/eller multiplar (25x+) kan bli verklighet på lite sikt.