Investerare älskar kassaflödet. Det gör inte redovisningsdoktorn Joachim Landström. Han varnar för hur siffrorna kan putsas – från fabriksförsäljningar i Ericsson till factoringupplägg i Intellego.
Idag, 07:13
Kassaflödet har fått en särställning bland investerare. Det ses ofta som mindre manipulerbart än resultatet.
Fel, menar Joachim Landström, doktor i redovisning och finansiering vid Uppsala universitet.
"Det jag säger är som att svära i kyrkan", säger han och fortsätter:
"Men problemet är att kassaflödet är rapporterat kassaflöde, inte verkligt kassaflöde."
Det enda som verkligen är “på riktigt” är förändringen i kassan, betonar han.
"Allting före sista raden i finansieringsanalysen är rapporterat kassaflöde, som kan manipuleras."
Ett konkret exempel är hur bolag kan förbättra kassaflödet, trots att inget värde skapats.
När Ericsson fick problem i mobilverksamheten i början av 2000-talet riktades fokus mot kassaflödet.
"Lösningen blev att sälja tillgångar, fabriker. Då steg kassaflödet från den löpande verksamheten", säger Landström.
Men förbättringen var skenbar.
"Är det värdeskapande att sälja av sina värdeskapande tillgångar? Nej, det är ju värdeförstörande."
Ett mer aktuellt exempel på hur kassaflödet kan se bättre ut än verkligheten, är fallet Intellego.
Innan skandalen uppdagades, lyftes bolagets starka kassaflöde från den löpande verksamheten fram – normalt tolkat som ett styrketecken. Men bakom siffrorna fanns en annan förklaring.
Upplägget handlade i praktiken om att bolaget sålde sina kundfordringar – alltså fakturor som ännu inte betalats – till ett finansinstitut, så kallad factoring.
Bolaget får in pengarna direkt, istället för att vänta på att kunden ska betala.
På ytan ser det ut som om kunderna betalar snabbare och att verksamheten genererar mer pengar. I verkligheten är det ett finansieringsinstitut som står för likviden, och som tar över risken att få betalt av kunden.
"Det kommer att se bra ut för företaget. 'Aha, kunderna betalar sina fakturor'. Men egentligen kommer betalningen från ett finansieringsinstitut."
Vad gäller Intellego stannar inte frågetecknen vid redovisningen.
"I det här fallet verkar det tveksamt om det fanns någon ekonomisk substans över huvud taget."
Landström pekar på upplägg där bolag både säljer till – och köper från – samma motpart.
Det utmanar ett grundantagande i redovisningen: att affärer som redovisas också har ett verkligt ekonomiskt innehåll.
"Jag har alltid antagit att det funnits ett giltigt avtal där det finns en ekonomisk substans och där sannolikheten är hög att det går att realisera."
Efter Intellego-fallet har han tvingats ompröva den utgångspunkten.
Det påverkar till och med hur han undervisar.
"Jag kommer behöva ändra om i mina föreläsningar efter det här."
Intellego är ändå ett extremfall, påminner han.
I vanliga fall finns ofta sätt för investerare att upptäcka problem: genom att följa relationen mellan resultat och kassaflöde.
"Finns stora differenser så är det en varningsflagga", säger Landström.
Men jämförelsen måste göras i rätt kontext.
"Man kan inte jämföra ett investmentbolag med ett tillverkande bolag eller med ett livsmedelsföretag", betonar han.
Det krävs att man följer utvecklingen över tid och jämför med branschen. På detaljnivå kan förändringar i kundfordringar ge viktiga ledtrådar.
"Har de i snitt 30 dagar på sig att betala och tiden helt plötsligt drar iväg upp i 120 dagar – då kan man tänka att någonting pågår."
En annan riskzon är serieförvärvare. Här kan bolag skapa resultatbuffertar via avsättningar.
"När företaget gör det, är det väldigt lätt att de tar i lite extra."
Om de förvärvsrelaterade kostnaderna blir lägre än väntat kan överskottet användas senare.
"Säg att du gör en avsättning på 1500, men du bara behöver 1000, då har du kvar 500. Då kan du använda de 500 när du behöver få upp ditt resultat."
Det är inte olagligt, men påverkar bilden av bolaget.
"Du utnyttjar flexibiliteten i redovisningsregelsystemet."
I investmentbolag med onoterade innehav blir osäkerheten ännu större.
"De värderar inte till verkligt värde utan de värderar till modellvärde."
Problemet är att modellen i sig inte är neutral.
"Modellen är ledningens. Inputen till modellen är ledningens och det gör att de här värdena kan anta nästan vad som helst."
I en uppmärksammad blankarrapport mot Kinnevik ifrågasattes värderingarna av bolagets onoterade innehav.
"De bygger på antaganden om framtida kassaflöden."
Det gör värderingen känslig, särskilt i ett läge där omvärlden förändras snabbt, till exempel av AI, betonar han.
Samma logik återkommer i fastighetssektorn.
"Det är återigen en mark-to-a model. Det vill säga att ledningen väljer vilken värderingsmetod som ska användas och vilken inputdata som ska användas."
Här blir skillnaden mellan bokfört värde och marknadsvärde ibland tydlig. Landström tar upp ett konkret exempel från Balder.
Bolaget äger aktier i norska Entra. På börsen värderas innehavet till omkring 7,7 miljarder kronor – men i balansräkningen ligger det på drygt 11 miljarder.
Det väcker frågor, menar han – särskilt eftersom bolaget inte tydligt motiverar skillnaden.
"Och då borde ju egentligen Balder förklara sig. Och det gör de inte."
Samtidigt är problemet större än enskilda innehav. Värderingen av fastigheter bygger ofta på jämförelser med andra affärer i marknaden.
Det innebär att enstaka transaktioner kan få stor betydelse.
"Det kan handla om att bolag gör enstaka affärer på vissa nivåer, som sedan blir referenspunkter i värderingsdatabaser och används för att motivera högre värden på resten av beståndet."
Med andra ord: om en fastighet säljs till ett visst pris kan den affären användas som argument för att liknande fastigheter är värda lika mycket – även om affären i sig varit strategisk.
Det öppnar för en form av rundgång, där enstaka affärer påverkar värderingar – som i sin tur påverkar hela balansräkningar.
Även externa värderare är en del av samma system.
"Det finns relativt få stora fastighetsbolag. Det finns ännu färre externa fastighetsvärderare."
I en sådan miljö finns risk att värderingarna inte är helt oberoende.
Investerare älskar kassaflödet. Det gör inte redovisningsdoktorn Joachim Landström. Han varnar för hur siffrorna kan putsas – från fabriksförsäljningar i Ericsson till factoringupplägg i Intellego.
Idag, 07:13
Kassaflödet har fått en särställning bland investerare. Det ses ofta som mindre manipulerbart än resultatet.
Fel, menar Joachim Landström, doktor i redovisning och finansiering vid Uppsala universitet.
"Det jag säger är som att svära i kyrkan", säger han och fortsätter:
"Men problemet är att kassaflödet är rapporterat kassaflöde, inte verkligt kassaflöde."
Det enda som verkligen är “på riktigt” är förändringen i kassan, betonar han.
"Allting före sista raden i finansieringsanalysen är rapporterat kassaflöde, som kan manipuleras."
Ett konkret exempel är hur bolag kan förbättra kassaflödet, trots att inget värde skapats.
När Ericsson fick problem i mobilverksamheten i början av 2000-talet riktades fokus mot kassaflödet.
"Lösningen blev att sälja tillgångar, fabriker. Då steg kassaflödet från den löpande verksamheten", säger Landström.
Men förbättringen var skenbar.
"Är det värdeskapande att sälja av sina värdeskapande tillgångar? Nej, det är ju värdeförstörande."
Ett mer aktuellt exempel på hur kassaflödet kan se bättre ut än verkligheten, är fallet Intellego.
Innan skandalen uppdagades, lyftes bolagets starka kassaflöde från den löpande verksamheten fram – normalt tolkat som ett styrketecken. Men bakom siffrorna fanns en annan förklaring.
Upplägget handlade i praktiken om att bolaget sålde sina kundfordringar – alltså fakturor som ännu inte betalats – till ett finansinstitut, så kallad factoring.
Bolaget får in pengarna direkt, istället för att vänta på att kunden ska betala.
På ytan ser det ut som om kunderna betalar snabbare och att verksamheten genererar mer pengar. I verkligheten är det ett finansieringsinstitut som står för likviden, och som tar över risken att få betalt av kunden.
"Det kommer att se bra ut för företaget. 'Aha, kunderna betalar sina fakturor'. Men egentligen kommer betalningen från ett finansieringsinstitut."
Vad gäller Intellego stannar inte frågetecknen vid redovisningen.
"I det här fallet verkar det tveksamt om det fanns någon ekonomisk substans över huvud taget."
Landström pekar på upplägg där bolag både säljer till – och köper från – samma motpart.
Det utmanar ett grundantagande i redovisningen: att affärer som redovisas också har ett verkligt ekonomiskt innehåll.
"Jag har alltid antagit att det funnits ett giltigt avtal där det finns en ekonomisk substans och där sannolikheten är hög att det går att realisera."
Efter Intellego-fallet har han tvingats ompröva den utgångspunkten.
Det påverkar till och med hur han undervisar.
"Jag kommer behöva ändra om i mina föreläsningar efter det här."
Intellego är ändå ett extremfall, påminner han.
I vanliga fall finns ofta sätt för investerare att upptäcka problem: genom att följa relationen mellan resultat och kassaflöde.
"Finns stora differenser så är det en varningsflagga", säger Landström.
Men jämförelsen måste göras i rätt kontext.
"Man kan inte jämföra ett investmentbolag med ett tillverkande bolag eller med ett livsmedelsföretag", betonar han.
Det krävs att man följer utvecklingen över tid och jämför med branschen. På detaljnivå kan förändringar i kundfordringar ge viktiga ledtrådar.
"Har de i snitt 30 dagar på sig att betala och tiden helt plötsligt drar iväg upp i 120 dagar – då kan man tänka att någonting pågår."
En annan riskzon är serieförvärvare. Här kan bolag skapa resultatbuffertar via avsättningar.
"När företaget gör det, är det väldigt lätt att de tar i lite extra."
Om de förvärvsrelaterade kostnaderna blir lägre än väntat kan överskottet användas senare.
"Säg att du gör en avsättning på 1500, men du bara behöver 1000, då har du kvar 500. Då kan du använda de 500 när du behöver få upp ditt resultat."
Det är inte olagligt, men påverkar bilden av bolaget.
"Du utnyttjar flexibiliteten i redovisningsregelsystemet."
I investmentbolag med onoterade innehav blir osäkerheten ännu större.
"De värderar inte till verkligt värde utan de värderar till modellvärde."
Problemet är att modellen i sig inte är neutral.
"Modellen är ledningens. Inputen till modellen är ledningens och det gör att de här värdena kan anta nästan vad som helst."
I en uppmärksammad blankarrapport mot Kinnevik ifrågasattes värderingarna av bolagets onoterade innehav.
"De bygger på antaganden om framtida kassaflöden."
Det gör värderingen känslig, särskilt i ett läge där omvärlden förändras snabbt, till exempel av AI, betonar han.
Samma logik återkommer i fastighetssektorn.
"Det är återigen en mark-to-a model. Det vill säga att ledningen väljer vilken värderingsmetod som ska användas och vilken inputdata som ska användas."
Här blir skillnaden mellan bokfört värde och marknadsvärde ibland tydlig. Landström tar upp ett konkret exempel från Balder.
Bolaget äger aktier i norska Entra. På börsen värderas innehavet till omkring 7,7 miljarder kronor – men i balansräkningen ligger det på drygt 11 miljarder.
Det väcker frågor, menar han – särskilt eftersom bolaget inte tydligt motiverar skillnaden.
"Och då borde ju egentligen Balder förklara sig. Och det gör de inte."
Samtidigt är problemet större än enskilda innehav. Värderingen av fastigheter bygger ofta på jämförelser med andra affärer i marknaden.
Det innebär att enstaka transaktioner kan få stor betydelse.
"Det kan handla om att bolag gör enstaka affärer på vissa nivåer, som sedan blir referenspunkter i värderingsdatabaser och används för att motivera högre värden på resten av beståndet."
Med andra ord: om en fastighet säljs till ett visst pris kan den affären användas som argument för att liknande fastigheter är värda lika mycket – även om affären i sig varit strategisk.
Det öppnar för en form av rundgång, där enstaka affärer påverkar värderingar – som i sin tur påverkar hela balansräkningar.
Även externa värderare är en del av samma system.
"Det finns relativt få stora fastighetsbolag. Det finns ännu färre externa fastighetsvärderare."
I en sådan miljö finns risk att värderingarna inte är helt oberoende.
Svensk ekonomi
Svensk ekonomi
1 DAG %
Senast
OMX Stockholm 30
0,00%
(vid stängning)
OMX Stockholm 30
1 DAG %
Senast
3 131,20
