Asmodee (152 kr) är en fransk koncern inom samlarkort och brädspel. Det är nu drygt ett år sedan bolaget knoppades av från gamingkonglomeratet Embracer, vars grundare Lars Wingefors också är största ägare i Asmodee med 17% av aktierna.

Bolaget har en stark affär inom brädspel med stort inslag av produkter utvecklade och utgivna av koncernens egna studior. Men över 70% av intäkterna kommer från distribution av spel utgivna av partners. Den verksamheten finns främst inom samlarkort där försäljningen är koncentrerad till ett fåtal viktiga varumärken som kontrolleras av externa partners.

Rekordår för partnerspelen

Det genomgående temat under det nyligen avslutade räkenskapsåret 2025/26 (löper april-mars) har varit en mycket stark utveckling för spel utgivna av partners, där kortspelet Pokémon Trading Card Game agerat draglok.

Detta är något vi sett komma och även baserat flera köpråd för aktien på. Bland slutkunderna har det vittnats om hög efterfrågan och brist på samlarkort, vilket lett till höga priser på andrahandsmarknaden. Samtidigt har årets 30-årsjubileum för Pokémon-varumärket och tillhörande lanseringar av en ny generation samlarkort gett bra förutsättningar för rekordsiffror.

Börsen har dock inte vågat extrapolera den starka utvecklingen för Asmodees distributionsaffär in i framtiden – förrän möjligen nu senaste månaderna. Aktien gick starkt inför förra veckans bokslutsrapport, steg ytterligare 10% på rapportdagen och har dessutom handlats upp nästan 10% till sedan dess.

En bidragande faktor – utöver den häftiga tillväxten för partnerspel – tror vi var de generellt sett positiva utsikterna. Enligt VD Thomas Kœgler väntar sig bolaget en stark utveckling för Pokémon under hela året, trots att jämförelsetalen gradvis blir tuffare. Att ingen omedelbar normalisering av efterfrågan ligger i korten tror vi bidrog till att ge fart åt aktien.

Svagt för egna studior

Spel utgivna av Asmodees egna studior har dock visat fallande omsättning under året, -6%. Det är illa eftersom den här affären bygger på egna varumärken med bättre lönsamhet, som generellt sett uppskattas mer av börsen.

I senaste kvartalet föll omsättningen för de egna spelen med 10%. Nästan hälften sägs bero på valutamotvind, men en något oroande utveckling är att bolaget även pekar ut svåra jämförelsetal för det egna samlarkortspelet Star Wars: Unlimited.

Historiskt har Asmodee släppt tre nya uppsättningar Star Wars-kort varje år (i mars, juli och november). Den sjunde uppsättningen släpptes nu i senaste kvartalet och har enligt bolaget fått ett bra mottagande, men verkar inte lyckats slå den starka försäljningen för fjolårets lansering.

Det är en illavarslande trend. Särskilt kombinerat med att priserna på andrahandsmarknaden tycks ha fallit en hel del under 2025, vilket blir ett hårt slag mot de som samlar på produkterna. På så sätt är samlarkort en svår bransch – det finns nätverkseffekter i spel som gör att bara de mest framgångsrika samlarkortspelen överlever. Många vill samla på något som andra eftertraktar och som har potential att stiga i värde.

Den åttonde uppsättningen kort av Star Wars: Unlimited släpps i juli och här flaggar bolaget för att införsäljningen till butikerna kommer att ske senare än i fjol, med följden att mycket omsättning flyttas från Asmodees Q1 (apr-jun) till Q2 (jul-sep). Troligen väntar således även ett svagt första kvartal, även om det mest är en fråga om kortsiktig timing.

Hur stor är risken i distributionsaffären?

En central fråga i Asmodee är hur stor risken är i bolagets distribution av produkter som ges ut av partners. Under räkenskapsåret 2023/24 stod fem varumärken för strax över halva omsättningen i bolaget. Tre av dessa ägs av Asmodee medan två kontrolleras av partners – samlarkortspelen Pokémon TCG samt Magic: The Gathering.

Vi bedömer att Pokémon är det enskilt viktigaste varumärket, och exponeringen mot detta lär ha ökat givet senaste tidens starka utveckling.

Här kan man notera att The Pokémon Company som är utgivare av spelet har en historik av att förflytta sig vertikalt i värdekedjan. Senast genom att Pokémon-företaget nu i februari förvärvade sin största amerikanska distributör, Excell Brands.

Vi tolkar inte det här – eller övriga exempel i faktarutan bredvid – som att det finns något omedelbart hot mot Asmodees roll som distributör. Däremot kan man konstatera att The Pokémon Company åtminstone inte drar sig för att sköta distribution och annan närliggande verksamhet i egen regi när det varit gynnsamt.

Som vi förstår saken har Excell Brands primärt skött distributionen av Pokémon till större amerikanska handelskedjor. Det är en mycket enklare affär än den Asmodee driver, som behöver hantera mängder av olika språk och lokala regleringar och dessutom ska sköta logistik och relationer med tusentals små hobbybutiker som återförsäljer samlarkorten. Den skala och räckvidd som Asmodee har i Europa tror vi är bolagets främsta tillgång och svår att replikera eller byta ut. Åtminstone inte utan stora störningar.

Vad ska man ta med sig av allt detta? En skicklig distributör kan helt säkert upprätthålla en god relation under väldigt lång tid, så länge samarbetet med varumärkesägaren fungerar. Risken att Asmodee skulle bytas ut ser vi som mycket låg, även om Pokémon-företagets vertikala förflyttningar är något att hålla ögonen på. Vi tror också det är en verksamhet som inte förtjänar en alltför hög multipel på börsen. Och det finns nog ett tak för hur lönsamt Asmodee kan bli, innan varumärkesägaren börjar knorra.

Slutsats

Aktien har vaknat till liv senaste månaderna. Dels efter det senaste förvärvet inom brädspel (läs mer i analysen bredvid). Dels efter det starka bokslutet som visar fortsatt stark utveckling för spel utgivna av partners, och goda utsikter för samlarkortspelet Pokémon det närmsta året.

Därefter tar vi dock höjd för en något lugnare utveckling. Samtidigt håller vi ett extra öga både på den lite svajiga utvecklingen för Star Wars: Unlimited och på eventuella nya affärer rörande Pokémon Company.

Förväntningarna har stigit och aktien värderas nu till 12-13 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) på prognosen att rörelsemarginalen kommer nå och förbli över 16%. Även om det går att se ytterligare uppsida i aktien är bågen nu hårdare spänd. Efter en kraftig kursuppgång väljer vi att ta hem vinsten och ställa oss neutrala till aktien.