Frågar man folk vad som skiljer en riktigt bra aktiv förvaltare från en medioker brukar svaren handla om analys, information, erfarenhet och tillgång.

Lite mer sällan dyker tajming upp. Gemensamt för nästan alla svar är en underliggande premiss: att de duktiga förvaltarna helt enkelt är smartare och har rätt oftare. Det låter rimligt och rätt – men stämmer inte. Åtminstone inte enligt den senaste boken jag precis tuggat mig igenom.

Lee Freeman Shor är känd för boken The Art of Execution, en av de mer läsvärda böckerna om hur professionella investerare faktiskt beter sig – inte hur de påstår att de beter sig. Stock Market Maestros (en hemsk boktitel!), skriven tillsammans med Clare Flynn Levy, är uppföljaren. Premissen är densamma: kvantitativ analys av verkliga handelsdata från framgångsrika förvaltare, i syfte att hitta mönster som skiljer vinnarna från förlorarna.

I den här boken intervjuas ett tiotal förvaltare som förvaltar allt från nordiska aktier till globala lång-/kortstrategier. Det är med andra ord ett brett urval, både geografiskt och stilmässigt. Och ändå liknar de varandra nästan kusligt mycket.

Halvparten rätt räcker gott

En av de mer ögonöppnande insikterna i boken handlar om träffsäkerhet. Kollektivet har en "hit rate", alltså andelen affärer som utvecklas positivt, som i princip landar runt 50%. Flera förvaltare ligger faktiskt under det. Intuitivt låter det som ett misslyckande. En slumpgenerator klarar ju samma sak.

Men det är naturligtvis inte hela bilden. Framgångarna kommer från kombinationen av ”hit rate” och ”Payoff-ratio”. De tjänar helt enkelt mycket mer när de har rätt än de förlorar när de har fel. Det handlar inte om att ha rätt ofta. Det handlar om asymmetri.

Skala in, aldrig ut

Nästan samtliga förvaltare i boken skalar in i sina positioner, oavsett likviditeten i aktien. Startpositionen är typiskt runt 0,5% av portföljen. Om tesen börjar spela ut sig, alltså om bolaget levererar som förväntat, om marknaden börjar se det man ser, ökar man till kanske en procent. Bara ett fåtal, och bara i enstaka fall, tar en stor position på direkten.

Det är en disciplin som verkar ha två syften: dels att begränsa nedsidan tidigt i processen när osäkerheten är som störst, dels att tvinga fram ett bevisbaserat ökat övertygande. Man tjänar in rätten att ha mer exponering.

Mekaniska triggers i stället för hårda stoppar

På långsidan är stop-loss nästan obefintligt. Tvärtom anser de flesta att mekaniska stoppar aktivt skadar deras avkastning, framför allt förmågan att rida vinnare under lång tid. I stället pratar man om "utvärderingsnivåer": om en aktie presterar 15% sämre än index sedan köp triggas en obligatorisk genomgång. Analysen ska göras om från grunden. Helst av en analytiker som inte bär på det ursprungliga investeringsbeslutets känslomässiga bagage.

På kortsidan ser det annorlunda ut. Där är stop-loss vanligare, och logiken är enkel: en blankad aktie kan i teorin stiga obegränsat. Symmetrin i riskprofilen är fundamentalt annorlunda, och det avspeglas i hur positionerna hanteras.

Sälj aldrig bara för att det är dyrt

En sista sak som nästan alla förvaltare är ense om är att värdering i sig är inte ett säljskäl. Man säljer när tesen bryts – när det som man trodde skulle hända inte händer, eller när det som man inte förutsåg inträffar. Man minskar när positionen blivit för stor relativt portföljreglerna. Men att sälja ett bra bolag för att P/E-talet stigit ger historiskt sett sämre utfall. Datan, menar författarna, stödjer detta tydligt.

Samma bok, andra tider?

Förvaltarna i Stock Market Maestros liknar varandra inte bara i sina slutsatser – de liknar varandra i sin grundfilosofi. Skala in, rida vinnare, sälj inte på värdering. Det är, om man tänker efter, en ganska konsekvent beskrivning av ett momentum-orienterat förhållningssätt till aktier. Köp det som fungerar, håll det länge, låt marknaden bekräfta din tes.

Och det leder till den egentliga frågan: vad händer om urvalet gjorts under en annan tidsperiod än de sista 10 åren?

De senaste decennierna har präglats av stigande marknader med relativt sett korta avbrott, låga räntor och en miljö där de bolag som växer snabbt och handlas upp högt tenderar att fortsätta göra det - åtminstone ett tag till. I en sådan miljö är momentum en rätt bra strategi, och de förvaltare som systematiskt rider sina vinnare och vägrar sälja på värdering ser ut som genier.

Men i en annan marknadsmiljö – tänk Japan på nittiotalet – kanske det är den konträra värdeinvesteraren som levererar bäst resultat. Kanske är det då förvaltaren med hög träffsäkerhet men modest uppgång som ser ut som mästaren?

Det intressanta med boken är inte att den ger alla svaren. Det är att den ställer en ganska obekväm fråga till alla oss som väljer aktier: om riktigt framgångsrika förvaltare lyckas trots att de har rätt ungefär hälften av gångerna, vad tror vi egentligen vi tillför hemma vid köksbordet när vi analyserar aktier om en apa som kastar pil har rätt lika ofta? Kanske borde vi lägga lite mindre tid på att bli bättre analytiker och lägga lite mer tid på att bli bättre handlare?