Yubico (92 kr) är cybersäkerhetsföretaget bakom produkten YubiKey – en USB-sticka som används för att stärka inloggningssäkerheten i IT-system genom att addera ett extra, hårdvarubaserat, lager av autentisering.

Bolaget omsätter över 2 miljarder kronor och har en stor del av kundbasen och intäkterna i USA. På kundlistan finns exempelvis företag som Google, Amazon, OpenAI, IBM, med flera.

Bolaget kom till börsen 2023 med både hög tillväxt och lönsamhet. Under 2025 började dock omsättningen falla samtidigt som lönsamheten kollapsade. Bland förklaringarna fanns den svagare dollarn, en omställning av betalmodellen till fleråriga prenumerationer samt sämre framgångar hos de riktigt stora kunderna.

I december fick tidigare VD Mattias Danielsson sparken för att tillfälligt ersättas av bolagets operativa chef Jerrod Chong. I maj meddelades att Chong tar över som ordinarie VD. Han äger aktier i bolaget för 24 Mkr.

Vändning i Q2

I torsdags (6 aug) kom Yubico med en klart bättre rapport för andra kvartalet än väntat. Orderingången föll jämfört med det starka jämförelsekvartalet, men blev 11% högre än analytikerna hade befarat.

Omsättningen slutade på plus i stället för minus, totalt 13% högre än väntat. Bruttomarginalen stärktes och rörelsemarginalen (14,4%) blev mer än dubbelt så hög som förhandstipsen (6,9%).

Aktien har rusat 45% sedan beskedet.

Redovisningen smickrar resultatet

Ett kostnadsbesparingsprogram har genomförts med full effekt från andra kvartalet, som sägs ha realiserat årliga besparingar om 95 Mkr jämfört med utgången av 2025. Detta motsvarar drygt 6% av nuvarande rörelsekostnader. Personalstyrkan har krympt med 4% jämfört med för ett år sedan.

Rörelsekostnaderna ser också ut att ha minskat i andra kvartalet, med sammanlagt 16 Mkr. Mycket tycks dock vara effekter av ändringar i redovisningen:

• Kostnaden för incitamentsprogram (LTIP) har minskat med 17 Mkr, eftersom ledningen bedömt att 2024 års program nu har lägre sannolikhet att tjänas in.
• Utvecklingskostnaderna har minskat till följd av att bolaget i tredje kvartalet 2025 började kapitalisera sina utvecklingskostnader. De aktiverade beloppen har ökat över tid, till 17 Mkr i senaste kvartalet. Detta är alltså ingen reell kostnadsminskning, utan ett tillfälligt lyft som uppstår när kostnader smetas ut över tid snarare än kostnadsförs direkt.

Justerat för dessa effekter har rörelsekostnaderna snarare ökat med 5%. Att ledningen dessutom försöker snygga till siffrorna genom kortsiktiga justeringar av redovisningen får oss dessutom att fundera på om ledningen verkligen har fokus på rätt saker. För oss är det ett fortsatt frågetecken huruvida Yubico fått bukt med sina kostnadsproblem.

Hänger på affärerna

Framtiden hänger dock mer på vad som händer med intäkterna. Bolagets 75-80-procentiga bruttomarginaler gör affärsmodellen väldigt skalbar, och om tillväxten tar ny fart kommer lönsamheten stiga. Det finns flera långsiktiga trender som gör viss optimism befogad:

• Cybersäkerhet blir allt viktigare, och framväxten av AI lär öka förekomsten av IT-angrepp ytterligare.
• Högsäkerhetssegment som försvar växer vilket ökar efterfrågan på IT-säkerhetslösningar.
• Framsteg inom kvantdatorer kan göra dagens kryptering värdelös, vilket ökar intresset att redan nu fundera på kvantsäker teknik. Något som Yubico arbetar med att ta fram.

Men det finns också hot. Vi uppfattar det som att Yubico varit en tidig vinnare när tekniken med hårdvarubaserade säkerhetsnycklar växt sig allt större under 2010-talet. Troligen är Yubico fortsatt störst inom nischen, men tekniken bygger på öppen standard och bolaget är inte längre ensamma på marknaden. Konkurrenter som franska Thales samt Assa Abloy-ägda HID är trovärdiga aktörer som riktar sig mot likartade kundsegment som Yubico. Det medför sannolikt hårdare konkurrens på pris. Yubicos leveransförmåga och befintliga kundrelationer är troligen plus. Den svenska kostnadsbasen möjligen ett minus.

Dessutom finns ett strukturellt hot från inbyggda inloggningslösningar i telefoner och datorer, där enhetens eget säkerhetschip ersätter den fristående nyckeln. Detta är gratislösningar som kanske inte utmanar de högsäkerhetslösningar som de mest avancerade användarna behöver. Men fungerar sannolikt väl för den stora massan av användare.

Hur värderas aktien?

Efter senaste kvartalsrapporterna har förväntningarna på Yubico återigen stigit. Analytikerna tror nu att bolaget kan växa 14% nästa år för att då nå 2,5 miljarder kronor i omsättning. Rörelsemarginalen spås då landa kring 15% vilket är i linje med bolagets snitt under 2023-2025.

Värderingen på aktien blir då ca 19 gånger 2027 års väntade rörelseresultat (EV/Ebit).

Som tabellen nedan visar finns ett par mycket högt värderade amerikanska företag inom cybersäkerhet. Då pratar vi dock om bolag som i vissa fall bedöms ha många år av mycket hög tillväxt framför sig, tillsammans med höga marginaler. Hit kan vi inte räkna Yubico i dagsläget.

Så värderas cybersäkerhetsföretagen

Slutsats

På senaste årens börs har det ofta varit rätt att hoppa på rejält nedtryckta aktier, när en vändning väl kommer. Av kurslyftet på 45% att döma tror marknaden att det läget är nu.

Orderingången är dock fortsatt svag och rörelseresultatet lyfter delvis som ett resultat av ändrade redovisningsmetoder och antaganden.

Teknikutvecklingen är dessutom svårbedömd och det är ett frågetecken hur bred bolagets vallgrav faktiskt är. Det finns både konkurrenter med likartade erbjudanden och hot från gratislösningar.

Värderingen på aktien lockar inte heller, utan ställer ganska höga krav på att tillväxten vänder och lönsamheten återhämtar sig framöver.

Det går att se betydande uppsida i ett optimistiskt scenario, men vi känner oss inte helt övertygade om att vändningen för Yubico verkligen är här.