Häromdagen presenterade Wallenstam (37,20 kr) resultatet för tredje kvartalet. Det var väntat att hyresintäkterna skulle stiga dryga 4%, varav närmare hälften från ny- eller ombyggda fastigheter.

Förvaltnings- och administrationskostnaderna minskade dock mer än väntat. Bland annat som följd av lägre kostnader för områdesbevakning och konsulter. Förvaltningsresultatet steg med 11% vilket fick aktien att stiga några procent. Ett litet fall framåt för det pressade fastighetsbolaget.

Bostäder och kontor

Wallenstam består i praktiken av två ganska olika delar. Dels kommersiella fastigheter och då primärt kontor i centrala Göteborg, men efter 2025-förvärvet av Sergelskrapan också en mindre del Stockholm. Vakansgraden för de kommersiella fastigheterna är 8% vilket nog får betraktas som ganska bra i rådande marknad.

Dels bostäder som totalt står för drygt halva koncernens hyresvärde och fördelar sig ungefär jämnt mellan Göteborg och Stockholm. En stor del är nyproduktion från 2000-talet i förorter och kranskommuner, men här finns också äldre innerstads- och förortsbestånd.

Det genomsnittliga kvadratmetervärdet strax över 50 000 kr per kvm (exklusive garage) innebär att det handlar om fastigheter med ett relativt högt snittvärde. Börsen värderar dock fastigheterna betydligt mer blygsamt, till bara 38 000 kr per kvm.

Stopp i värdeskapandet

Likt många andra fastighetsbolag har Wallenstams historiska värdeskapande byggt mycket på en lång period av fallande räntor, samt framgångsrika projekt främst på bostadssidan.

Bägge faktorer har som bekant vänt till det sämre. Räntorna har etablerat sig på en högre nivå sedan 2022 och fått ny fart uppåt nu under hösten. Parallellt har Wallenstams nyproduktionstakt för bostäder ungefär halverats till runt 400 färdigställda bostäder årligen – och sannolikt till sämre avkastning än tidigare.

Vinnare på bundna räntor

Positivt är dock att Wallenstams har bland branschens bättre balansräkningar. Belåningsgraden är låg kring 47% och räntetäckningen är stabil då bolaget har ett resultat som är omkring 2,8 gånger nuvarande finansnetto.

Men den kanske främsta styrkan är att Wallenstam har lyckats binda sina räntor på ett både långt och framgångsrikt vis. Bolaget har bland annat låst 14 miljarder av koncernens 34 miljarder i lån till i snitt 1,2% ränta med gradvisa förfall under 2027-2032.

Även om vi kommer se visst tryck uppåt från dagens snittränta på 2,2% tror vi inte den når högre än 2,8% till 2028. Det ser vi som en stor styrka i nuvarande ränteklimat, och kommer köpa bolaget tid att hantera situationen.

En ögonblicksbild av läget för bostadsfastigheter oroar dock. Wallenstam bokför idag sina bostadsfastigheter till i snitt 3,7% direktavkastning. Det råkar också vara ungefär den nivå vi bedömer att Wallenstam i dagsläget behöver betala för att låna nya pengar.

För välbelägna hyresbostäder är alltså avkastningsgapet mellan fastighet och lån helt borta. Extra belåning ökar inte avkastningen på eget kapital alls utan landar på samma siffra som fastighetens direktavkastning, 3,7%. En inte alls särskilt lockande nivå för de flesta börsinvesterare.

Det ligger nära till hands att tänka sig att rådande bokvärden på bostadsfastigheter inte riktigt svarar mot rådande förutsättningar på räntemarknaden. Det skulle också förklara varför inte fler bolag säljer fastigheter för att återköpa de hårt rabatterade aktierna. Det tycks inte ske några bostadsaffärer till de avkastningsnivåer som Wallenstam redovisar, och troligen finns i dagsläget inte särskilt många köpare på de nivåerna heller.

I stället verkar strategin vara att inte sälja fastigheter på nuvarande marknad om man inte måste, utan försöka övervintra tills finansieringsklimatet tinar igen. Wallenstam gör dock vad de kan och har senaste året återköpt aktier för cirka 400 Mkr, motsvarande ungefär 1,5% av hela stocken.

Slutsats

Ett kanske något optimistiskt huvudscenario för Wallenstam är att avkastningskraven bara stiger marginellt, samtidigt som löpande intjäning och pågående projekt (bostäder och Sergelskrapan) kan få substansvärdet att stiga från dagens 65 till 70 kr per aktie (målet är 80 kr 2030). Med utdelningar på vägen och en substansrabatt som krymper blygsamt från 44% till 40% så finns närmare 20% uppsida i aktien.

Vi ser dock risk att fastighetspriserna kan pressas på nytt. I ett känslighetsscenario där avkastningskravet stiger från den redovisade snittnivån 3,5% till 4,0% så sjunker i stället substansvärdet till 60 kr per aktie. Samtidigt kommer bolagets snittränta gradvis stiga så vinsten ser inte heller ut att stiga de kommande åren.

Aktien värderas då till runt 19 gånger bolagets redovisade vinst, eller 24 gånger om man drar bort en grov gissning av underhållsbehovet på 185 kr per kvm. Oavsett vilket av dessa mått man föredrar lockar varken substans eller vinstförmåga tillräckligt för något köpråd.