Det finns ett gammalt mönster inom investeringar som brukar kallas kapitalcykeln, och i grunden är det mycket enkelt: När avkastningen i en bransch är hög så strömmar kapital in.

Avkastningen är hög på grund av mismatch mellan utbud och efterfrågan, efterfrågan är helt enkelt för hög så utbudet räcker inte till. Men kapitalet som jagar den höga avkastningen och investerar ökar förstås utbudet, vilket driver ner den höga avkastningen.

Jag kan inte läsa om det utan att tänka på det som pågår i AI just nu. Men den intressanta poängen är inte att det liknar en bubbla. Det intressanta är att ingen aktör gör något fel.

När alla gör rätt

Titta på vad var och en faktiskt gör. En hyperscaler ser efterfrågan på beräkningskraft och höjer capex.

Nya datacenter, stora investeringar. Givet vad bolaget tror om efterfrågan är det inte bara försvarbart, det är det enda ansvarsfulla som bolaget kan göra mot sina ägare.

Om efterfrågan är långt högre än utbudet, vad ska man göra om inte öka sitt utbud?

Konkurrenterna ser samma sak och bygger också ut, för den som håller igen medan de andra rusar riskerar att stå utan kapacitet. Kapitalet strömmar mot det som har högst förväntad avkastning, vilket är precis vad kapital ska göra. Ingen är överdrivet girig. Ingen är dum. Var och en fattar det beslut som en klok människa skulle fatta i just den stolen.

Och summan blir ändå gång på gång en rejäl överkapacitet.

Sjöfartens läxa

Det är det som gör kapitalcykeln obehaglig. Katastrofen uppstår inte trots att alla agerar rationellt. Den uppstår för att de är rationella.

Felet finns ingenstans i delarna, bara i summan. Och det är ett utfall ingen enskild deltagare kan välja bort, för den som väljer bort det förlorar bara marknadsandel till dem som stannar kvar. Du kan inte tänka dig ur det genom att vara klokare än de andra. Att vara klok är precis det som driver dig in i det.

Titta på sjöfarten under tidigt 2000-tal, för det är få ställen där mekaniken är tydligare.

När Kinas andel av världshandeln sköt i höjden tiofaldigades dagsraterna för de större bulkfartygen mellan 2001 och 2007. Varje redare som då beställde nya fartyg gjorde något fullständigt rationellt, för raterna var höga och avkastningen uppenbar.

Problemet var bara att alla andra tänkte likadant, och att ett fartyg tar upp till tre år att producera och få levererat.

På grund av detta så dubblades den globala flottan mellan 2004 och 2009. När allt det nya tonnaget nådde vattnet möttes det av en global nedgång i stället för den efterfrågan det beställts mot, och raterna föll med nittio procent. Knappast vad rederierna hade i sina ROI-kalkyler när de lade sina beställningar.

Ingen räknade med de andra

Varje redares kalkyl byggde förstås på de rater och den flotta som fanns just då.

Men den avkastning som räknades hem förutsatte i tysthet att raterna skulle hålla, vilket de bara skulle göra om kapaciteten stod stilla. Och kapaciteten stod inte stilla, för samma kalkyl gjordes samtidigt i alla styrelserum.

Ingen la in de andras beställningar i sina egna beräkningar. Det är lite som ett helt lag där varje spelare håller ögonen på sina egna medspelare för att optimera sin spelstrategi men glömmer titta på motståndarna. Var och en räknade på en värld där bara de själva byggde ut, och just därför blev varje enskild kalkyl fel i exakt samma ögonblick som den summerades med alla andras.

Här vilar hela resonemanget på ett antagande som måste synas i sömmarna. Antagandet är att utbudet reagerar trögt.

Fartyget beställs när raterna är höga och når vattnet först flera år senare, då alla andra också hunnit beställa. Om utbud kunde justeras friktionsfritt skulle var och en kunna backa i tid och katastrofen vore undvikbar.

Men fartyg backar inte, och GPU-kluster, kraftförsörjning och datacenterfastigheter gör det inte heller. Beslutet är taget, betongen är gjuten, och när överskottet visar sig är det för sent för alla samtidigt. Det är trögheten som gör det ofrånkomligt, inte dumheten.

Man behöver inte vara siare

Den uppenbara invändningen är att det här bara är efterklok domedag, att någon som ropar överkapacitet i varje uppgång till slut får rätt ungefär som han som förutspått femton av de tre senaste krascherna. Och det ligger något i det.

Jag påstår inte att jag vet var i pendeln vi står, för det gör jag inte, och ingen annan heller. Men kapitalcykeln kräver inte att jag är siare. Den ber mig bara flytta blicken från efterfrågan, som alla stirrar på samtidigt, till utbudet.

Det avgörande för om AI-investeringarna blir lönsamma är inte om tekniken är verklig, eller om efterfrågan finns där, för det är den. Sjöfarten var också verklig. Ändå ruinerades de som byggde dem, inte för att de misstog sig om handeln utan för att de alla byggde ut sina flottor samtidigt och ingen räknade med de andra.

Frågan jag bär med mig är alltså inte om AI håller. Det är om det finns någon mekanism som kan hindra en hel bransch av rationella aktörer från att bygga överkapacitet, ännu en gång. Jag har inte hittat den. Jag misstänker att den inte finns, och att det är själva poängen. Vi är trots allt bara människor.

När graferna på efterfrågan på datorkraft pekar spikrakt uppåt är det kanske inte så konstigt att alla bygger ut. Det kommer vara fullständigt rationellt hela vägen tills det i efterhand visar sig att det kanske inte var det.

Det är bara så det är.