Munters (139,8 kr) säljer utrustning som styr temperatur och luftfuktighet i lokaler där klimatet är kritiskt. Kunderna är datacenteroperatörer, industriföretag, läkemedelstillverkare och livsmedelsproducenter.

Amerika är den dominerande marknaden med 59% av omsättningen 2025, följt av EMEA (27%) och Asien (14%).

Huvudkontoret ligger i Kista utanför Stockholm och koncernen har omkring 5 300 anställda. VD sedan 14 september är Stefan Aspman, tidigare chef för datacenterverksamheten. Aspman äger aktier för ca 2,3 Mkr.

Största ägare är Wallenbergstiftelsernas kapitalförvaltare FAM med 28,3% av rösterna. De är aktiva, långsiktiga ägare och har två representanter i styrelsen varav en är ordförande.

Bolaget är indelat i tre affärsområden. Cirka en fjärdedel av intäkterna avser eftermarknad, vilket innefattar service och reservdelar.

• AirTech (35% av rörelseresultatet) fokuserar på luftbehandling för industrin, med kunder inom bland annat livsmedel, life science och batteritillverkning. Vanliga produkter är avfuktare och kylsystem.
• Data Center Technologies ("DCT", 48%) sysslar främst med systemlösningar för kylning av datacenter. Det rör sig ofta om stora projektleveranser.
• FoodTech (17%, under avyttring) är inriktat mot styrning och inomhusklimat för boskapsuppfödning och växthusodling. Bolaget utreder en försäljning av divisionen.

Osäkerhet i orderboken

Munters orderbok har nästintill exploderat under det senaste året drivet av stora ordrar inom DCT. Orderboken på 24,5 Mdr kr motsvarar 1,7 gånger omsättningen (R12M). Inom DCT är förhållandet 3,4x.

Nästan all tillväxt de kommande två åren väntas komma från DCT som har tyngdpunkt i USA. Det innebär att kundkoncentrationen kommer att öka ytterligare mot bolag som Amazon, Microsoft, Google, m.fl. och datacenterboomen.

DCT-affären är dessutom i princip helt projektdriven och mer cyklisk. Andelen eftermarknadsintäkter är lägre. Inom AirTech ligger serviceandelen på 20% jämfört med 7% inom DCT.

Tyngdpunkten i de planerade leveranserna ligger i 2027 men de största orderna sträcker sig in i början av 2028. Det ger en visibilitet som stödjer tidigare VD Klas Forsströms bild av ett Munters på över 20 Mdr kr i omsättning inom några år mot knappt 15 Mdr i dag.

Samtidigt förutsätter dessa leveranser att bolaget får igång sin nya fabrik i Virginia, USA där upprampningen av produktionen ligger något efter plan på grund av rådande komponentbrist. Bolaget har inte lyckats köpa in insatsvaror lokalt och tvingats importera produkter från Italien vilket belastat lönsamheten på grund av tullar. Situationen förväntas förbättras gradvis men bolaget vågar inte lova någon större förbättring under de kommande kvartalen.

Komponentbristen och stigande råvarupriser (stål, koppar och aluminium) sätter press på marginalen i bolagets stora orderbok. Ordrar prissätts mot förväntad kostnad vid leveranstillfället plus ett påslag. Delar av orderboken är alltså prissatta mot kostnader som redan ökat markant sedan ordrarna bokades. Bolaget menar självt att det är ganska ovanligt att höja priser i efterhand.

Skulden får följdeffekter

Nettoskulden är 6,7 Mdr kr (inkl. leasing), eller 3,2 gånger Ebitda. Det är högt och överstiger bolagets ambition om 1,5-2,5x. För två år sedan låg den på 2,0x. Den höga skuldsättningen får flera följder som är värda att lyfta:

• Datacenterkunderna finansierar rörelsekapitalet. Belåningen har stigit trots att Munters kunder finansierar bolagets rörelsekapital i form av förskottsbetalningar. Förskottsbetalningar i sig är positivt, men frågan är om det är hållbart och om datacenterkunderna alltid kommer att stå för finansieringen. Operativt kassaflöde under H1 var 960 Mkr, varav mer än hela beloppet kom från ökade förskott (1,1 Mdr kr). I ett scenario där rörelsekapitalet skulle återgå mot bolagets mål (10-13%) skulle nettoskulden rent mekaniskt öka ytterligare 0,6-0,8x.

Det faktum att bolaget inte finansierat rörelsekapitalet självt innebär också att det inte kommer finnas någon större kortsiktig positiv effekt på nettoskulden när orderboken levereras och lagret minskar. Den största effekten kommer förmodligen från ökande Ebitda som mekaniskt gör att skuldkvoten minskar.

• Rationell försäljning av FoodTech? I ljuset av den något ansträngda balansräkningen är FoodTech-affären mer än bara en "strategisk renodling". Det är kanske den enda snabba vägen för att minska skulden. Frågan är om bolaget hade tagit samma beslut om det inte varit lika pressat. Sedan avsikten kommunicerades den 16 juni har Munters aktie sjunkit ca 30% samtidigt som index stigit ett par procent. Marknadens dom är tydlig.

Kanske kan marknadens reaktion ge styrelsen kalla fötter. Men det kryllar inte av alternativa lösningar. En större emission (typ 15-20% av marknadsvärdet) skulle åtgärda problemet men samtidigt kosta en del givet nuvarande aktiekurs.

FoodTech innehöll fram tills i fjol en utrustningsdel (t.ex. fläktar till djurstall) som såldes till 5x Ebita och medförde en goodwillnedskrivning på ca 350 Mkr. Utrustningsdelen betraktades som den sämre affären och kvar behöll Munters den attraktiva digitala affären som bolaget skulle satsa mot. Mot bakgrund av det narrativet måste försäljningsprocessen ha kommit som en överraskning.

• Uteblivna förvärv. Skuldsättningen sätter käppar i hjulet för förvärvsstrategin som utgjort en viktig tillväxtkälla historiskt. Munters köpte fyra bolag för 2,1 Mdr kr under 2024 och har sedan dess bara gjort minoritetsutköp och ett väldigt litet tilläggsköp i juni.

Kanske har marginalen bottnat ur

Den justerade Ebita-marginalen (bolagets definition) har minskat från 15% 2024 till knappt 11% R12M. Bruttomarginalen låg kring 35% 2024 och knappt 30% R12M. Alltså står bruttomarginalen för hela tappet och lite till.

Bakom döljer sig flera förklaringar. En försämrad produktmix inom DCT (2024/25 hade en extraordinärt gynnsam mix), tullar och högre inköpspriser. I bolagets nya fabrik i Virginia är lokaler och personal på plats men inte materialförsörjningen. Efterfrågan på insatsvaror är hög så etableringen av en amerikansk leverantörskedja har dragit ut på tiden.

Det har tvingat bolaget att fortsatt importera färdiga produkter från fabriken i Italien vilket kostar cirka 3%-enheter marginal i tullar. Bolaget siktar på att ha en amerikansk leverantörskedja på plats under 2027 men förväntar sig fortsatt negativ, men avtagande, påverkan under de kommande kvartalen. Även produktmixen som slagit negativt på marginalen under de senaste två åren förväntas skifta och bidra till en starkare marginal under 2027.

Inom AirTech bottnade marginalen på 6,3% i Q4 (R12M) och är uppe i 8,1% per Q2. Bolaget drev dubbla produktionsanläggningar under 2024 och 2025 men sedan Q1 2026 har produktionen konsoliderats i en. Även ett kostnadsbesparingsprogram lanserades i Q3 2025 som ska ge 250 till 300 Mkr per år från slutet av 2026 varav drygt 100 Mkr är uppnått per Q2. Totalt kan det ge omkring 1,5%-enheter till koncernmarginalen.

Mycket tyder på att marginalen kan ha bottnat ur. Men förväntansbilden på DCT-förbättringen har redan skjutits på något kvartal så det råder fortsatt osäkerhet kring timingen. Bolaget medgav självt i samband med Q2-rapporten att komponentbristen var mer svårlöst än vad de tidigare trott.

Det värsta återstår?

Det händer mycket på alla fronter i Munters. Och mitt i allt sker ett VD-byte som dessutom tidigarelades häromdagen. Den nye VD:n Aspman är rekryterad internt från DCT och är förmodligen väl insatt i utmaningarna vilket minskar risken, men generellt har nya VD:ar en tendens att sänka ribban eller vädra skeletten ur garderoben. Q3-rapporten den 23 oktober eller kapitalmarknadsdagen den 11 november utgör två naturliga forum för sådana överraskningar.

Aspmans föregångare guidade för 30% tillväxt inom DCT för helåret vilket kräver 4,9 Mdr kr under H2, alltså +71% mot i fjol. Detta ska ske i en fabrik som just kommit i drift, med bristfällig tillgång till komponenter och fortsatt dyr import från Italien.

Munters handlas på låga 10x Ebita 2027 enligt Factset. Även beaktat FoodTech-försäljningens påverkan på estimaten är den låga värderingen en tydlig signal att marknaden inte köper analytikernas estimat (som är färgade av den avgående VD:ns ambitioner).

Aspman har en rejäl att-göra-lista. Få igång produktionen i Virginia, ro hem besparingsprogrammet i AirTech, sälja FoodTech, få ned skulden och samtidigt leverera på den rekordstora orderboken (med lönsamhet dessutom!).

En nedjustering av årets prognos skulle inte landa på Aspman utan på hans företrädare. Aspman har nog mer att vinna än förlora på en sådan justering. Det utgör en betydande risk på kort sikt. Gissningsvis är det något som blankarna tagit fasta på. Blankningen har ökat snabbt senaste månaden och uppgår nu till omkring 5%.

Om bolaget levererar någorlunda enligt plan finns en attraktiv uppsida på 1-2 års sikt. Men kortsiktigt lockar inte aktien. Rådet blir därför neutral.