VNV (18,08 kr) är ett investmentbolag med fokus på onoterade unga teknikbolag. 

Bolaget grundades 1996 som Vostok Nafta av Adolf Lundin. Per Brilioth har varit VD sedan starten. Som bolagsnamnet antyder var inriktningen investeringar i Ryssland och forna Sovjetunionen, främst inom olja och gas (Vostok är ryska för öst och nafta betyder olja). Investeringsinriktningen har ändrats flera gånger över tid men de senaste tio åren har fokus varit bolag vars affärsmodeller gynnas av så kallade nätverkseffekter. Det betyder att produkten blir bättre ju fler användare den har. Exempelvis marknadsplatser.

Ursprungligen var familjen Lundin dominerande ägare med runt 30% av aktierna. 2013 sålde Lundinarna alla sina aktier. Efter att VNV-aktien kraschade 2022 har de dock återvänt i ägarlistan. Idag är de tredje största ägare med 5% av aktierna i VNV.

VNV:s största ägare Conifer Management (20% av VNV:s aktier) är inte helt lätt att få kläm på. Det handlar om en amerikansk hedgefond som på något sätt även är största ägare i VNV-avknoppningen VEF. Den kanske mest tongivande ägaren där åtminstone de två senaste ordförandena kommit från är VNV:s näst största ägare, Öhman (18%).

VNV:s portfölj består av mindre tillväxtbolag. Halva värdet ligger i de två största innehaven.

Allra störst med 25% av portföljvärdet är BlaBlaCar som driver en framgångsrik marknadsplats för samåkning. BlaBlaCar matchar ihop förare som ska köra mellan städer och resenärer som är intresserade av att åka samma sträcka. Appen sköter så att passagerarna ersätter föraren för respektives del av bränslekostnaden. På senare tid har även bussar, tåg och flyg lagts till på plattformen. BlaBlaCar har en mycket stark ställning i bland annat Frankrike, Brasilien och Indien. Tyvärr släpper BlaBlaCar inte publika rapporter och det är svårt att studera den finansiella utvecklingen. VNV:s värdering av BlaBlaCar motsvarar P/S 3,7x och P/Ebitda 18x sett till de prognoser som presenterades på VNV:s kapitalmarknadsdag nyligen.

VNV:s VD Per Brilioth återlanserade ett lite udda inslag på kapitalmarknadsdagen. Planen är att lansera en fondstruktur där VNV ska ta in externa investerare. Greppet låter smart. VNV har svårt att göra andra investeringar än att återköpa den egna aktien givet den enorma rabatten. De har dessutom inte något uppenbart investeringsbart kapital. Genom att etablera fonder vid sidan av kan man via förvaltningsavgifter ändå kapitalisera på sitt dealflow. En liknande satsning annonserades 2023, men rann då ut i sanden.

ETT TURBULENT DECENNIUM

Under åren efter att den nuvarande strategin med fokus mot marknadsplatser och andra bolag med nätverkseffekter lades fast 2015 utvecklades VNV:s substansvärde starkt. Mellan 2015 och 2019 ökade substansvärdet med hela 20% per år. En stor del av värdeskapandet kom från Avito. Under de här åren följde VNV:s aktie substansvärdet ganska bra. Rabatten låg runt 10% i snitt.

Under pandemibubblan 2020-2021 var tillväxtbolag superheta. Värderingarna på de flesta av VNV:s innehav steg brant uppåt. Samtidigt byttes rabatten ut mot en liten premie på 5-10%.

2022 vändes euforin i en brutal krasch. Nu föll tillväxtaktier helt ur mode och värderingarna på VNV:s innehav rasade. Substansvärdet halverades från 110 kr per aktie till 55 kr. Samtidigt byttes den egna premien mot en skyhög rabatt och aktien gick från 107 kr till 26 kr. Ett fall med hela 76%.

Ända sedan 2022 har VNV:s substansvärde steg för steg fortsatt sjunka. En riktig stjärnsmäll var nätläkaren Babylon Health som så sent som Q3 2021 var VNV:s största innehav. Babylon kraschade 2022 och gick i praktiken i konkurs 2023.

Under 2024 drabbades VNV av ytterligare en smäll. BlaBlaCar förlorade då en slags subvention för samåkning i Frankrike vilket tidigare var ett bärande intäktsben.

VNV har sedan kraschen 2022 genomfört en lång rad försäljningar av innehav. Den totala försäljningssumman uppgår till 278 MUSD eller 20 kr per aktie. Prislapparna har i snitt legat 6% under aktuella bokförda värden. I vissa fall har dock värderingarna justerats rejält kvartalet innan affärerna. Ser man till bokförda värden ett kvartal innan affärerna var prislappen 12% under bokförda värden (exkluderat Gett där prislappen landade betydligt högre än vad någon hade räknat med).

Under 2026 har förnyad oro för stigande räntor i energikrisens kölvatten gjort att tillväxtbolag åter haft det tufft på börsen. VNV som relativvärderar många av sina innehav har kapat flera värderingar trots att den operativa utvecklingen till synes varit helt okej.

SPÄNNANDE "FONDINVESTERING" INOM TILLVÄXTAKTIER

Det är inte svårt att förstå varför börsen är skeptisk och handlar VNV med stor rabatt. Transparensen runt flera innehav, bland annat BlaBlaCar, är tyvärr dålig. Och dessutom finns det en historik av att ledningen agerat egoistiskt gentemot aktieägarna. När Avito såldes 2019 belönade styrelsen VD Per Brilioth med en bonus på hisnande 138 Mkr. Bonusen drevs igenom mot höga protester från de svenska institutionerna som då var storägare. Även om vi tror att VNV-aktierna värda 36 Mkr är en viktig del av Brilioths förmögenhet kan man notera att han gör väldigt mycket andra investeringar vid sidan av VNV vilket man kan se flera frågetecken runt.

Detta till trots känner vi oss allt mer lockade av VNV. BlaBlaCar framstår som ett fantastiskt bolag. Även Voi framstår vara en stigande stjärna. Vi har gått igenom värderingarna i de bolag vars räkenskaper vi har tillgång till och inte sett något som sticker ut som konstigt.

Vi ser även flera saker som kan öka förtroende för VNV:s substansvärde när vi blickar framåt. Voi förbereder sig för en notering. Och Brilioth sade på VNV:s kapitalmarknadsdag nyligen att innehavsförsäljningar som ska frigöra 10 MUSD är på gång innan årsslutet. Samtidigt måste VNV lösa ett obligationsförfall om 254 Mkr senast nästa höst.

Undertecknad känner sig rätt lockad av att köpa in sig i VNV som en liten "fondinvestering" mot tillväxtbolag. Vi tror dessutom att nuvarande aktiekurs kan vara en bra ingång i aktien och landar i ett köpråd för VNV.