När H&M släppte sin kvartalsrapport inför semestrarna var det främst en oväntat stark bruttomarginal som överraskade marknaden positivt. Dagarna innan H&M rapporterade levererade Kappahl en riktig kalldusch med en bruttomarginal långt under förväntan vilket bidrog till att öka fokuset på den punkten. Det blev dock lugnande besked från H&M med oväntat stark bruttomarginal, 61 procent (62,9), trots att inköpsvalutorna stärkts samt att bolaget jämfört med andra kvartalet ifjol behöll samma priser för jämförbara plagg vilket satte en viss press.

Totalt ökade H&M:s omsättning med 23 procent under det brutna räkenskapsårets andra kvartal till dryga 26,5 miljarder kronor, men valutaeffekter hade en påtagligt positiv påverkan på omsättningen och i lokala valutor var tillväxten mer modesta 8 procent. Det kanske mest intressanta är dock att försäljningstappet i jämförbara butiker minskade till betydligt beskedligare -2 procent under kvartalet.  Med allt enklare jämförelsetal framöver så lär den positiva trenden också bestå och det stora tappet för H&M:s butiker är därmed sannolikt redan förbi.

Aktien har gått fortsatt starkt på styrkebeskedet och inte ens svaga försäljningssiffror i juni har tyngt kursen då dessa delvis berodde på att H&M försvarade bruttomarginalen genom att rea mindre.  Att sedan kronan stärkts kraftigt mot dollarn den senaste tiden, vilket många länge väntat på, kommer stärka marginalen ytterligare framöver och sannolikt leda till höjda estimat även om valutasäkringar precis som under senaste kvartalet kommer medföra en viss fördröjning av effekten. En faktor som redan ger stöd är dock att H&M ser goda möjligheter att pressa inköpspriserna i Asien, där cirka 70 procent av inköpen görs, när den lediga kapaciteten hos leverantörerna nu ökar som en följd av konjunkturnedgången.

Men det är inte bara bruttomarginalen som utvecklas i rätt riktning. H&M visade i senaste rapporten återigen prov på god kostnadskontroll med en kostnadsökning som endast översteg försäljningsökningen med ett par procentenheter och skillnaden beror till stor del på försäljningsminskningen i jämförbara butiker vilket är en trend som ser ut att försvagas. Även lagersituationen är väl under kontroll och H&M gör därmed återigen skäl för den låga riskprofil som bolaget tillmäts på börsen. Som vanligt skär inte H&M i investeringsprognoserna som valutajusterat ligger på cirka 5-6 miljarder kronor per år men med ett ständigt gott kassaflöde och en mycket stark balansräkning med stor nettokassa innebär det i sig inget orosmoment och verksamhetsrisken i H&M är som alltid mycket låg.

Problemet med H&M är istället att bolagets kvaliteter nu kommer till en mycket hög prislapp. Med solid historik, långsiktigt goda tillväxtutsikter, en stryktålig affärsmodell samt en stark balansräkning förtjänar H&M visserligen en premievärdering. Men när aktien handlas kring 420 kronor framstår den ändock som fullvärderad och aktiekursen är inte långt ifrån toppnivåerna kring 445 kronor som sattes år 2007 när haussen var som värst. P/e-talet ligger för närvarande kring 21-22 för innevarande år och kring 18-19 för 2010 på marknadsestimaten.

H&M brukar förvisso på riktig lång sikt alltid kunna växa in i en redan stor kostym och dagens värdering kan kanske motiveras med verksamhetens utveckling och de långsiktiga tillväxtutsikterna, även om bolaget börjar få ett allt större avtryck globalt finns det fortfarande kontinenter som Asien där bolaget bara börjat skrapa på ytan. Men H&M har vid få tillfällen värderats till högre multiplar än dessa och aktien handlas nu till en betydande premie mot jämförbara bolag som Inditex.

Alla dessa faktorer manar i sig till försiktighet då aktien blir mycket känslig för bakslag och sätter man riskerna i relation till uppsidan, som vi anser är mycket begränsad under det närmsta året med nuvarande värdering, så lockar aktien bara den med flera års investeringshorisont som tycker att en direktavkastning på 4-5 procent räcker som kompensation under väntetiden. Och även då borde det uppstå rekyler då det går att plocka in aktien under 400 kronor. Vi sänker rekommendationen till sälj.

----

Den här analysen publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan, nummer 33, den 10 augustii. Vill du prenumerera på Börsveckan, klicka här.