Polygiene (12,7 kr) utvecklar och säljer lösningar som skyddar mot lukt och bakterier. Ursprungsverksamheten riktar sig mot textilier (främst kläder), där bolagets kemiska lösningar tillsätts till plagg för att förhindra dålig lukt. Det gör att plaggen håller sig fräscha längre och inte behöver tvättas lika ofta.

Bolaget arbetar med en så kallad Co-Brand modell, likt Gore-tex och Mips, där kunder som Adidas och The North Face applicerar lösningarna i sina produkter.

I slutet av 2020 förvärvades brittiska Addmaster. Det breddade bolagets erbjudande mot hårda ytor och material, där lösningar som hämmar tillväxt av bakterier och andra patogener säljs.

Största ägare med knappt 30% är Peter Gyllenhammar. VD sedan 2018 är Ulrika Björk som äger aktier för 4,3 Mkr.

Senaste fem åren har omsättningen växt med knappt 28% i snitt per år, till stor del drivet av förvärv. Under samma period har rörelsemarginalen varit knappt 5% i snitt, men 22,5% som högst (2021) och -15,5% som lägst (2023).

Under pandemin var efterfrågan stark för Polygiene. Dessutom bidrog osäkerheter i leveranskedjan till lageruppbyggnad hos bolagets distributörer. I kombination med en svagare marknad föll omsättningen 35% 2023. Förra året normaliserades åter lagernivåerna, vilket bidrog till en stark återhämtning (+38%).

Breddat produktutbud

Efter förvärvet av Addmaster delas bolaget in i två affärsområden, gamla Polygiene och Addmaster. Försäljningsmässigt har utvecklingen för områdena varit liknande senaste åren, där den kraftiga försäljningsnedgången 2023 resulterade i en goodwillnedskrivning på 295 Mkr för Addmaster.

Efter förvärvet blev bolaget integrerat med Polygienes varumärke kring kommunikation och marknadsföring. Senaste året har dock Addmaster åter separerats till en egen varumärkesplattform, vilket har bidragit positivt enligt ledningen.

Området har stor försäljning mot industri, där en svag byggsektor varit en dämpande faktor. Det är istället bolagets försäljning till distributörer som drivit utvecklingen senaste året.

Historiskt har Sport & Outdoor (främst träningskläder) varit det klart viktigaste segmentet för bolaget. Det är fortfarande koncernens största segment (30%), men andelen har minskat över tid. Främst via förvärvet av Addmaster.

Men även inom affärsområdet Polygiene har bolaget länge arbetat med att öka försäljningen mot andra områden, i synnerhet mot vanliga kläder som skjortor och kostymer samt hemprodukter som handdukar och kuddar. Här har dock bolaget haft svårt att tydligt få försäljningen att öka över tid.

I maj tecknade Polygiene ett partnerskap med en ledande sjukvårdsaktör i Nordamerika, där Polygiens lösningar ska appliceras i deras arbetskläder. Kontraktet är värt 30 Mkr per år och startar under Q4 2025. Det är bolagets största partnerskap någonsin och gör hälsovårdsektorn till en av de viktigaste framöver. Att bolaget nu sluter ett större partnerskap utanför Sport & Outdoor är tydligt positivt.

Finns konkurrens

Det finns fortsatt en stor marknad att ta för bolaget. Den totala slutmarknaden för affärsområdet Polygiene är uppskattningsvis värd 6 miljarder dollar och ungefär det samma för Addmaster. Över tid ska marknaderna främst drivas av ökat fokus på hållbarhet och bättre kvalitet på produkter.

Dock utgör Polygienes lösningar uppskattningsvis cirka 5-10% av totalkostnaden av en produkt, vilket gör bolagets faktiska marknad betydligt mindre än ovanstående summor.

Det finns en handfull tydliga konkurrenter. En av dem är HeiQ som tog över Patagonia, vilket var en viktig kund, från Polygiene 2022. HeiQ har även andra affärsområden, men har senaste åren haft finansiella problem. Bolaget avlistades från Londonbörsen förra året och varit tvungna att ta in nytt kapital. Det bör vara positivt för Polygiene.

Polygienes produkter är alltså inte unika och skyddas inte heller av några patent. Snarare ligger konkurrensfördelarna i långa kundrelationer och hur lösningar appliceras. Det är svårt att få en tydlig bild över bolagets teknik relativt konkurrenterna.

Den nya amerikanska kunden togs över från en aktör med konkurrerande lösningar, vilket är positivt. Samtidigt har Polygiene själva tappat större kunder som Patagonia historiskt.

Mer försäljning per kund

Polygiene har totalt över 500 olika kunder och sett till förra årets siffror uppgår snittförsäljningen enbart till cirka 0,3 Mkr per kund och år. Koncentrationen är dock stor till bolagets 20 största kunder, där troligen Adidas är den viktigaste i dagsläget.

En central del framöver, utöver större nya kunder likt den nyligen kommunicerade partnerskapet, är att lyckas sälja mer till befintliga kunder. Det är betydligt mer kostnadseffektivt och potentialen bör finnas med kundbasen bestående av globala jättevarumärken.

Debatt kring kemikalier

Något som präglat Polygiene är silverinnehållet i de kemikalier (biocider) som bolagets lösningar baseras på. Att behandla kläder och annat material med kemikalier är kontroversiellt och störst kritik har kommit från branschorganisationen Svenskt Vatten.

EU kommissionen håller för tillfället på att utreda aktiva ämnen i biocider på marknaden. Rent konkret kan det innebära att silvertillsatser förbjuds i olika produkter. Nyligen förlängdes dock tidsfristen för utredningen från 2024 till 2030.

I Sverige har debatten haft negativ effekt på Polygiene bekräftar VD Björk, men betydligt mindre på övriga marknader. Att stora globala varumärken fortsätter arbeta med bolagets produkter och att Polygiene även tecknar nya avtal stödjer det.

VD Björk bekräftar även att bolaget redan idag har lösningar som inte innehåller silver. Vid ett eventuellt negativt framtida utfall i utredningen skulle dessa lösningar kunna ersätta silvret. Vi ser det dock som en risk för bolaget då Polygiene ännu inte tydligt har visat sin konkurrenskraft med andra lösningar.

Vart ska marginalen?

Likt bolagets försäljning har rörelsemarginal varit väldigt volatil senaste åren.

I slutet av 2021 presenterade bolaget finansiella mål för 2026:

• 1 miljard i omsättning
• Ebit-marginal >30%

Dessa slopades sedan i december 2023. Målen var förvisso ett barn av sin tid, men i efterhand helt orealistiska. Det tär lite på förtroendet tycker vi.

I grunden är dock affärsmodellen skalbar. All tillverkning är outsourcad och bruttomarginalen har över tid varit 65-70%. Under 2024 minskade även bolagets rörelsekostnader med 3%. I kombination med stark tillväxt steg rörelsemarginalen till 8,4% (-15,5%).

I Q1 föll dock rörelsemarginalen trots bra tillväxt. Det förklaras främst genom valutaeffekter  (-1,3 Mkr), engångskostnader av administrativ karaktär (-1,7 Mkr), samt andra timingeffekter. VD Björk uppger att de fasta rörelsekostnaderna i år väntas bli relativt i linje med 2024.

För hela koncernen går drygt 60% av försäljningen via distributörer. Ersättningen till dessa lär fortsätta att skala med försäljningen. Men vi tror övriga kostnader inte behöver öka i samma takt som försäljningen kommande år. Då blir rörelsemarginalens utveckling främst avhängd på tillväxten.

Kommande år

På just tillväxtfronten räknar vi med 12% försäljningsökning i år. Q1 visade starka siffror, men under året blir jämförelsetalen betydligt tuffare. Från Q4 kommer det stora partnerskapet att synas i siffrorna, vilket kommer driva tillväxten kommande år. Vi skissar på 22% respektive 18% under 2026 och 2027.

Givet det bör också rörelsemarginalen fortsätta uppåt. Vi skissar på 10% i år och 17% i slutet av prognosperioden. Det motsvarar en resultatkonvertering runt 30-40%.

Givet det värderas aktien till drygt 13x EV/Ebit och 1,9x EV/S på 2026E. Affärsmodellen och de, vad det verkar, fortsatt stora tillväxtmöjligheterna stödjer en relativt hög värdering. Till skillnad mot exempelvis Mips finns däremot inga tydliga konkurrensfördelar som patent samtidigt konkurrensen är relativt tuff. Använder vi en multipel på 12x EV/Ebit, motsvarande P/E 18x, blir uppsidan knappt 30% på några års sikt.

Slutsats

Balansräkningen är i bra skick med en nettokassa på 60 Mkr och i maj delade Polygiene för första gången ut pengar (5 Mkr). Möjligen genomförs något förvärv kommande år, men fokus här och nu verkar främst vara på organisk tillväxt.

Det nya partnerskapet som kommunicerades i maj är klart positivt. Dels då bolaget lyckas knyta till sig en kund med större volymer, men även att bolaget lyckas växa utanför Sport & Outdoor segmentet. Att Polygiene även lyckas öka volymerna till befintliga kunder är en tydlig värdedrivare kommande år.

Efter ett par svaga år så återvände tillväxten för Polygiene ifjol och det finns stöd för att trenden kan fortsätta. Blir tillväxten ännu starkare än vi räknar med finns troligen fortsatt stor uppsida i aktien. Samtidigt finns svårbedömda regulatoriska risker och under året blir jämförelsetalen svårare. Här och nu blir rådet neutral, men Polygiene är ett intressant bolag som är väl värt att hålla under bevakning.